Richtig Rollen

Richtig Rollen

Diesen Monat soll wieder einmal ein etwas technischer Beitrag Methoden und Verfahren der Kapitalanlage beleuchten.

Von aller Welt werden Multi-Asset Fonds als die Königsklasse der Kapitalanlage beworben. In diesen Fonds finden sich oft verschiedene Aktienprodukte, Rentenprodukte sowie Rohstoffe.

Als ich vor 10 Jahren das erste mal mit Rohstoffen als Asset Klasse in Kontakt geriet, war dies noch eine Alternative Asset Klasse. Nach den Boomjahren der Siebziger und Achtziger flaute das Interesse an Rohstoffen signifikant ab. Seit der Jahrtausendwende gelten Rohstoffe wieder als interessant und haben sich als Portfolio Beimischung etabliert. Dies trifft umso mehr auf den Rohstoff der Rohstoffe zu – Gold.

Damals war es relativ kompliziert einen Zugang zu den Rohstoffmärkten zu bekommen – selbst zu Gold. Seit langem gab es den CRB Index von Reuters und alsbald veröffentlichte Goldman Sachs den GSCI, aber es gab weder Futures auf einen der genannten Indizes noch gab es die heutigen ETF’s.

Die beiden einzigen Möglichkeiten Exposure zu Rohstoffen zu bekommen, waren entweder ein eigener Nachbau mit den jeweiligen einzelnen Rohstoff-Futures oder ein Swap mit einer Investmentbank, die dies dann ihrerseits replizierte.

Der erste Weg war für UCITS Fonds unmöglich, da die physische Belieferung der Terminkontrakte ein Investment verhinderte. Das damalige Investment-Gesetzt verbot diese Instrumente.

Der zweite Weg war relativ teuer und wenig flexibel und das Pricing alles andere als transparent. Zum Glück fingen einige ETF Anbieter an erste simple ETF’s zu etablieren. In die konnte man dann relativ kostengünstig investieren.

Klar war natürlich auch, dass die genannten Alternativen nur Institutionellen Investoren offen standen. Der Privatanleger hatte bis auf den Kauf von physischen Gold oder Silber keine Chance ein breit gestreutes Rohstoff-Exposure aufzubauen. Doch die Fragen des technischen Zugangs sind noch nicht alles.

Vorsicht vor der Terminkurve – der Teufel steckt wie so häufig im Detail (Kontrakt).

Typischer Weise würde man bei der Analyse der Asset Klasse Rohstoffe auf lange Zeitreihen schauen, um eine Idee für Risiko und Ertrag zu bekommen.

Der Rohstoffindex mit der längsten Historie der Reuters CRB Index diente häufig zu diesem Zweck. Nur leider hat dieser Index entscheidende Unterschiede zu den investierbaren GSCI oder einem weiteren gewichtigen Index-Vertreter dem DJ Commodity Index.

Der CRB ist ein Index, der aus Spot Preisen zusammengesetzt ist. (Spot-Preise sind aktuelle Preise für die Rohstoffe). Die anderen beiden genannten Indizes beruhen auf Terminkontrakten von Rohstoffen und zwar den nächst fälligen.

Als Finanzinvestor kann man nur in Terminkontrakte investieren – schon allein die Vorstellung für die Lagerung von Weizen extra Flächen anmieten zu müssen – sollte die Frage nach dem Warum klären.

Termine, Termine, Termine …

Bei Rohstoffen gibt es ähnlich wie bei Finanzkontrakten auf Bundesanleihen (Bund-Future) oder dem Dax-Index (Dax-Future) eine Terminkurve.

Der Bund-Future und der Dax-Future werden beide an der Eurex gehandelt. Es gibt Kontrakte für März, Juni, September und Dezember, also immer in diesem 3 Monats Rhythmus.

Bei den Rohstoff-Futures ist vieles ähnlich, aber auch einiges deutlich unterschiedlich:

  1. Es gibt nicht nur den nächsten und übernächsten Kontrakt, sondern z.T. bis auf mehrere Jahre im Voraus.
  2. Der Rhythmus ist zwischen den Kontrakten höchst unterschiedlich z.B. bei Öl ist dieser monatlich.
  3. Der Rhythmus ist z.B. bei Agrar-Kontrakten innerhalb des Jahres nicht konstant (Erntezyklus).

Die beiden genannten Indizes – GSCI und DJ-Commodity Index haben gemeinsam, dass immer der nächst-fällig Kontrakt mit einem vom Index-Anbieter festgelegten Gewicht in den Index eingeht. Das Gewicht wird meist am Handelsvolumen bzw. eigenen Einschätzungen der Wichtigkeit des jeweiligen Rohstoffs festgemacht.

Der regelmäßige Rollprozess

Wenn einer der Kontrakte fällig wird, muss dieser gerollt werden. Rein technisch wird bis zu einer Woche vor Fälligkeit der „alte“ Future verkauft (also die Long Position geschlossen) und eine neue Long-Position in der nächsten Fälligkeit wieder eröffnet. Die Regeln für den Roll-Prozess sind von den Index-Anbietern detailliert festgeschrieben.

Je nach Rohstoff gibt es die unterschiedlichsten Terminkurven. Für unsere Überlegungen sollen jedoch nur der auslaufende Kontrakt und der nächst-fällig Kontrakt interessieren.

Contango:

Ist der auslaufende Kontrakt billiger als der nächst-fällige, dann spricht man von einer Contango-Situation, wie in diesem Bild dargestellt.

WTI_Terminkurve_2017.png
Quelle: CME Group

Das Bild zeigt einerseits sehr schön die aktiv gehandelten Future auf den Rohstoff WTI-Öl. Es bestehen Kontrakte bis 2025, diese werden jedoch aktuell noch nicht wirklich gehandelt. Deutlich ist zu erkennen, dass das Volumen nach dem ersten Monat rasant abnimmt. Dies liegt u.a. am Roll-Mechanismus der Index-Betreiber.

Backwardation:

Ist der auslaufende Kontrakt teurer als der nächst-fällige, dann spricht man von einer Backwardation-Situation.

Aktuell kann ich leider kein Chart beifügen, da keiner der von mir beachteten Futures eine Terminkurve in Backwardation hat. Dies ist im allgemeinen keine gute Zeit in Rohstoff-Märkte zu investieren, da man mit dem Investment immer gegen den Contango arbeiten muss.

In Bezug auf den Index wird klar, dass ein Index basierend auf den Termin-Kontrakten deutliche Abweichungen in der Performance zu den Spot-Indizes haben kann.

 

Das führte dann zu großen Überraschungen – der Spot-Preis stieg und stieg, der Investor war Long positioniert, aber verlor trotzdem Geld. Der Markt war im Contango und die Roll-Verluste über-kompensierten den Gewinn aus der eigentlichen Preisbewegung.

Einmal Zahlen bitte …

Der aktuelle Kurs des nächst fälligen Kontraktes WTI an der NYMEX ist USD 48,43. Wenn wir diesen in den darauffolgenden rollen müssen wir schon USD 48,95 zahlen.

Wir verlieren also beim Rollen: USD -0,52 pro Kontrakt oder in Prozent -1,06%, wenn der Kontrakt bis zum nächsten Rolltermin die Kurve herunterläuft – in dem Fall pro Monat! also ca. 12% pro Jahr. Das ist ein stattlicher Verlust, um den sich der Spotpreis des Rohstoffes nach oben bewegen muss, bevor der Investor Break-Even errreicht.

Wenn man heute auf Publikationen schaut, werden oft die Zeitreihen der Termin-Indizes veröffentlicht. Der DJ Commodity Index ist zum Schluss bei Bloomberg gelandet und heißt jetzt Bloomberg Commodity Index. An der Zusammensetzung, Gewichten und den Roll-Methoden hat sich wenig verändert.

Für mein wöchentliches System muss ich ebenfalls die Rollrendite (positiv wie negativ) beachten. Für die Analyse der langfristigen Zeitreihe und damit die Feststellung eines Trends ist es daher elementar wichtig die verschiedenen Kontrakte (also immer den aktuellen) miteinander zu verknüpfen.

Da mein System auf einzelne Kontrakte abstellt und im Roll-Prozess immer wieder auch die gleiche Anzahl der Kontrakte  gerollt werden (bzw. die gleiche Methode in den Knock-Out-Zertifikaten so implementiert ist), muss man die Kontrakte additiv verknüpfen.

Das häufigere Vorgehen ist jedoch die Kontrakte im Preis-Verhältnis zu adjustieren.

Zurück zum WTI Beispiel:

Preisverhältnis: Der nächste Kontrakt liegt bei USD 48,43 während der übernächste Kontrakt bei 48,95 notiert. Damit ist eine Adjustierung der Kontrakte um den Faktor: 1,01 nötig.

Bei jedem Roll ändert sich der Faktor, bleibt er jedoch über 1, dann werden die kumulierten Rollverluste beträchtlich – genau wie vorhin. Ein gleitender Durchschnitt wird jedoch komplett anders aussehen, da die Adjustierung nur prozentual erfolgt und im Chart der tatsächliche Verlust nicht hinreichend sichtbar wird.

Da beim Rollen genau die USD 0,52 Verlust auftreten, müssen diese auf den auslaufenden Kontrakt addiert werden. Damit wird die Zeitreihe deutlich flacher (die historische Basis wird angehoben).

Bei Terminkurven in Backwardation ist dies genau umgekehrt. Dort entstehen dann steilere Kurven bzw. Gewinne durch das Rollen.

 

MAQS – Global Trend Following

Performance März

Die Performance im März brachte das Portfolio sehr tief in den Drawdown. Insbesondere das wöchentliche System hatte viele Fehlsignale in den Renten, den Währungen und den Rohstoffen. Einzig die Aktien-Komponente lieferte einen positiven Beitrag.

März*: -4,29%, Seit Jahresanfang: -5,92%

Monatsupdate_201703

 

Signale des monatlichen Systems:

  • Verkauf der ganzen Position Rohstoffe (XDBC)

 

Signale des wöchentlichen Systems:

  • Short WTI Oel

 

Das neue MAQS-Portfolio hält im April 2017 folgende Positionen:

Name ISIN Preis MAQS
DAXEX GY Equity DAX Aktien DE0005933931 107,69 70
EUNZ GY Equity EM Aktien IE00B8KGV557 24,18 320
IBCH GY Equity Welt Aktien IE00B441G979 45,89 340
IUS7 GY Equity EM Anleihen IE00B2NPKV68 104,80 70
IBCL GY Equity EUR Staatsanleihen IE00B1FZS913 223,81 0
XDBC GY Equity Rohstoffe LU0292106167 17,76 0
Gesamt in EUR     96,94
*Schätzung

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Alternativlose Aktien

Alternativlose Aktien

„Alternativlose (Rettungs-)Politik“ – „Alternativlose Aktienanlagen“

Heute wird vieles als alternativlos dargestellt und eines kann man mit Sicherheit sagen. Es gibt immer mindestens eine Alternative!

Der schon oft zitierte Jens Corssen würde sagen: Alternativlos gibt es nicht, die Alternativen erscheinen uns nur zu teuer!

Das mag für die eine oder andere Alternative auch so gelten, jedoch fehlt es oft auch an Mut andere Alternativen zuzulassen. Dies gilt für die Politik (Schöpferische Zerstörung nach Joseph Schumpeter)  als auch für die Anlage an den Kapitalmärkten.

Alternativlose Aktien

Auf vielen Konferenzen und in der Presse wird die Aktienanlage als alternativlos bezeichnet. Gerade in Zeiten niedriger und negativer Zinsen verbleibt dem Anleger nichts anderes übrig als in Aktien zu investieren. Mit den Ankündigungen der Fed die Zinsen in den USA weiter anheben zu wollen, wird der Ruf nach Aktien noch eindringlicher.

Dabei wird dann oft auf die langfristigen Performanceraten der Aktien über lange Zeiträume der Vergangenheit hingewiesen. Das Deutsche Aktieninstitut (DAI) bemüht sein Renditedreieck, um den Anlegern mit ganz vielen „grünen Zahlen“ zu zeigen, wie sie mit Aktien Geld verdienen.

Unbestritten sind diese Zahlen korrekt – der Schönheitsfehler liegt darin, dass diese Zahlen vergangene Performance darstellen, welche nicht ohne weiteres auf die Zukunft projiziert werden kann. Außerdem besteht das immer unterschätzte Risiko, dass gerade in Phasen von hohen Verlusten die Anleger aus den sehr langfristig rentierlichen Anlagen aussteigen und damit nicht die langfristig prognostizierten Erträge erwirtschaften (siehe Dalbar, „Quantitative Analysis of Investment Behavior“.

Alternativlose Risiken

Um sich der Frage der alternativlosen Aktien zu nähern möchte ich 2 Ansätze aufzeigen. Der erste ist Bottom-Up – beginnt bei den Unternehmen hinter den Aktien und der zweite ist mehr Top-Down und setzt auf den Risikoprämien auf.

Bottom-Up: Was sind Aktien?

Aktien sind Anteile am Eigenkapital von Unternehmen. Damit hängt der Wert der Aktien im Wesentlichen vom Wert des Unternehmensbesitzes und den zukünftigen Cash Flows ab.

Soweit die Theorie: Der Wert des Besitzes bzw. der Substanz hängt davon ab, was jemand bereit ist, für die z.B. Industrieanlagen zu bezahlen. Meist wird der Wert eines Unternehmens auf die zukünftigen Cash Flows (damit auch Cash Flows aus einem möglichen Verkauf der Anlagen) reduziert.

Für den Investor endet diese Überlegung immer in einem DCF-Modell (Discounted Cash Flow Modell). Dieses zinst (diskontiert) die zukünftigen Cash Flows auf den heutigen Barwert ab. Zur Bestimmung der für den Investor relevanten Cash Flows werden meist die Dividenden des Unternehmens herangezogen.

Damit gelangen wir zur folgenden Formel des Gordon-Growth Modells:

PV = D / (i – g)

  • PV = Barwert (Present Value)
  • D = Dividende
  • i = Zins
  • g = ewige Wachstumsrate

Mit dieser Formel kann der Investor den aktuellen Wert seiner Aktien bestimmen. Das Problem ist jedoch, geeignete Werte über i und g zu finden.

Typischerweise wird in einem wirtschaftlichen Aufschwung das g deutlich positiver und am Ende des Zyklus sicher sogar zu positiv bewertet, als in einer Depression. Dann wird das g auch gern unterschätzt.

Etwas einfacher ist das i zu bestimmen. Der Zins ist der langfristige Zins für Eigenkapital und dieser setzt sich wie schon bei den Risikoprämien besprochen aus dem Risikolosen Zins und der Risikoprämie zusammen.

Die Wirkung der Abzinsung ist dann ähnlich wie bei Anleihen. Einziger Unterschied:  g <> 0 und die Laufzeit ist unbegrenzt. Damit sind zum Preisen von Anleihen 2 wesentliche Parameter gesetzt, bei Aktien entstehen Prognosefehler.

Top-Down betrachtet Haben beide Anlagen gemeinsam ein Problem mit steigenden Zinsen. Steigt der Risikolose Zins, dann sind die heutigen Barwerte weniger wert. Bei Aktien müssen dann die Wachstumsaussichten g den steigenden Zins kompensieren.

Schauen wir etwas genauer auf die Risikoprämie für Aktien, lässt diese sich weiter zerlegen.

  • Inflationsrisiko
  • Liquiditätsrisiko
  • Kredit-Risiko (Fremdkapital)
  • Ausfallrisiko (Eigenkapital)

Die ersten beiden Positionen finden wir auch in einigermaßen bonitätsstarken Staatsanleihen und Pfandbriefen. Die 3. Position kommt bei Unternehmensanleihen hinzu und die letzte Position ist den Eigenkapital Instrumenten der Unternehmen überlassen.

Mit steigenden kurzfristigen Zinsen (Risikolos) bzw. mit Aussicht auf steigende kurzfristige Zinsen steigen typischerweise die langen Zinsen noch stärker. Die Renditekurve wird steiler und damit die Finanzierungen für die Unternehmen teurer.

Die beiden Risikoprämien für Inflation und für Liquidität steigen gleichfalls. Bleiben die Prämien für die Ausfallwahrscheinlichkeit der Fremd- und Eigenkapitalinstrumente in etwa gleich steigt die gesamte Risikoprämie der Aktien.

Deshalb sind langfristig steigende Zinsen nicht gut für den Aktienmarkt.

Absolut gesehen waren in den Jahren des langen Zinsanstieges die absoluten Renditen der Aktien ebenfalls nur moderat bei ca. 7,5% (mit Brutto Dividende).

Aktien Performance in den Jahren der Zinssteigerung von 1962 – 1982
(Quelle Bloomberg, eigenen Berechnungen).

1962 – 1982 Ertrag p.a. Risiko Drawdown
US Anleihen 1 J 6,49% 2,18% -1,33%
US Anleihen 10J 3,43% 6,63% -14,81%
S&P500 TR 7,52% 14,29% -42,64%
Risikoprämie Anleihen -3,05%    
Risikoprämie Aktien 1,03%

Die Risikoprämie für lange Anleihen war in den Jahren der Zinssteigerung deutlich negativ. Der Kupon konnte nicht mehr die negative Preisperformance durch steigende Zinsen kompensieren. Damit waren langlaufende Anleihen auf jeden Fall keine Alternative, bzw. eben eine sehr teure. Aber auch die Kompensation für das Aktien-Risiko stimmt nicht. Mit ca. 1% Risikoprämie wurde das „Mehr“ an Volatilität nicht adäquat bezahlt und stellt m.E. damit keine wirkliche Alternative dar.

Aktien Performance in den Jahren der Zinssteigerung von 1982 – 2016
(Quelle Bloomberg, eigenen Berechnungen).

1982 – 2016 Ertrag p.a. Risiko Drawdown
US Anleihen 1 J 4,94% 1,41% -0,55%
US Anleihen 10J 8,70% 6,73% -10,99%
S&P500 TR 11,40% 14,99% -50,88%
Risikoprämie Anleihen 3,76%    
Risikoprämie Aktien 6,45%    

In den Jahren der „Great Moderation“ mit fallenden Zinsen haben sich die Märkte trotz aller Krisen deutlich besser entwickelt – US Aktien ca. 11% (mit Brutto Dividenden) und die 10J-Anleihen mit fast 9%. In diesen Jahren der fallenden Zinsen profitieren beide Märkte.

In den mageren Jahren davor, war es günstiger auf die kurzen Anleihen zu setzten. Diese profitieren durch das ständige Rollen (Auslaufen und Emission) der Anleihen von den Zinssteigerungen bei sehr moderatem Risiko.

 

MAQS – Global Trend Following

Signale des wöchentlichen Systems:

  • Long WTI Crude Oil

 

 

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DIY – Steigende Zinsen

DIY – Steigende Zinsen

Mit der Diskussion über die niedrigen Zinsen kam zwangsläufig die Frage auf, inwieweit die Risikoprämien an dieser Stelle schon ein zu niedriges Niveau erreicht haben. Wenn dem so ist, dann müsste in den nächsten Jahren mit negativen bzw. deutlich geringeren Prämien zu rechnen sein.

Die Marktteilnehmer erhoffen sich von der Wahl Donald Trumps eine Reflationierung der Welt. „Be carefull what your wish for“.

Auch in Japan leben keine Dummköpfe.

Japan hat über die letzten 15-20 Jahre versucht seine Probleme über eine höhere Inflation zu lösen und ist dabei gescheitert. Einzig die letzten Ansätze die Deflation zu exportieren indem Japan seine Währung massiv geschwächt hat zeigen Anzeichen von Besserung.

Nun ist es nicht gerade leicht Korrelation von Koinzidenz zu unterscheiden. Vielleicht haben neben der unter „Abenomics“ bekannt gewordenen Politik der YEN-Schwächung auch andere Faktoren zum Auftrieb in der Inflation geführt.

Das zweite Problem ist , dass Japan zu Lasten seiner Handelspartner die Deflation in diese Länder exportiert hat. Wenn nun der Präsident Trump in den USA Inflation erzeugt, könnte diese ebenso aus dem Ausland kommen. Für den Rest der Welt hieße dies ein weiterer Druck auf die Preise.

Es kommt so oder so – keiner kann es wissen.

Wie schon oft formuliert bin ich kein Freund von Prognosen und Optimierungen – ich versuche lieber in Szenarien zu denken, um ein Gefühl für die zukünftigen Entwicklungen zu bekommen.

Deshalb kam mir die Idee der DIY (do-it-yourself) Renditen.

Es gilt ein oder mehrere Szenarien zu entwerfen, die das aktuelle Zinsniveau berücksichtigen bzw. einen Anstieg simulieren.

Beim Wort simulieren, kommt natürlich die Monte-Carlo Simulation wieder zum Einsatz. In den letzten Wochen haben ich mein Tool komplett neu aufgesetzt. Es arbeitet jetzt deutlich schneller und ressourcenschonender unter der Verwendung von VBA. Die alte Version auf Basis von Excel-Formeln war mir einfach zu träge und fehleranfällig.

Kann man damit einen Zins-Bärenmarkt simulieren?

Zuerst muss man sich an dieser Stelle klar machen, woraus denn der Gesamt-Ertrag (Total Return) einer Zins-Anlage besteht. An dieser Stelle möchte ich mich in Anlehnung an mein monatliches System auf die Langen EURO-Staatsanleihen konzentrieren.

Der reale Total Return der EURO-Staatsanleihen setzt sich aus mindestens 3 Komponenten zusammen.

  1. Liquiditätsprämie: Der Anleger ist bereit auf die Liquidität für lange Zeit (15-30 Jahre) zu verzichten.
  2. Inflationsprämie: Der Anleger kauft nominale Renditen und ist damit dem Inflationsrisiko für die gesamte Laufzeit ausgesetzt.
  3. Auf den EURO-Staatsanleihen besteht eine Kredit-Prämie. Nicht alle Staatsanleihen der Eurozone sind AAA und handeln mit einem Aufschlag zum risikolosen Zins aufgrund des erhöhten Ausfallrisikos.

Jetzt  muss man berücksichtigen, dass Zinsstruktur-Kurven die meiste Zeit normal sind.

Eine normale Zinsstrukturkurve besagt, je länger die Laufzeit desto größer der Zins bzw. die Kompensation für das übernommene Risiko.

Den Rentenmarkt zu shorten kann ganz schön teuer sein.

Die Händler in japanischen JGB-Futures mussten dies über die letzten Jahrzehnte schmerzvoll lernen. Der JGB-Future (für 10j-Staatsanleihen) wird auch als „Widowmaker“ bezeichnet. Das Problem ist, wenn man Zinsen short ist, dann hat man einen Kredit aufgenommen und jeden Tag bzw. jeden Monat müssen die Zinszahlungen erfolgen.

Der Effekt ist umso stärker je steiler die Zinsstruktur-Kurve ist. Im Prinzip kann man sich das so vorstellen, als ob man sich für 10 Jahre Geld ausleiht und dieses auf dem Sparkonto anlegt. Jedem dürfte damit klar sein, dass man so eine Menge Geld verliert, solange die 10-jährigen Zinsen höher sind als die Sparzinsen.

Preise am Rentenmarkt bewegen sich umgekehrt proportional zu den Zinsen. Das ist auch ganz logisch, da eine Anlage heute z.B. in Bundesanleihen mit einer Verzinsung für 10 Jahre von 0,5% pro Jahr in einem Zinsumfeld von 5% für 10 Jahre keiner mehr haben will. Somit muss der Preis nach unten korrigieren, damit neben dem Kupon von 0,5% p.a. auch noch ein Kapitalertrag entsteht, der die Differenz zu den 5% p.a. ausgleicht.

Rolling down the yield curve – der unbekannte Zusatzertrag

Auch wenn sich Zinsen nicht bewegen entsteht eine Preisbewegung bei einer Rentenanlage – die sogenannte Rollrendite.

Nehmen wir an die Zinsstruktur-Kurve ist normal (also steigend), dann liegt beispielsweise die Zehnjährige Rendite bei 5% und die 9 Jährige Rendite bei 4,5%.

Somit wird der Preis der Anleihe steigen, wenn diese „die Kurve runter läuft“. Der Rolldown-Effekt ist umso stärker desto steiler die Kurve ist.

DIY – Total Return auf lange Anleihen

Mit dem eben beschriebenen Grundüberlegungen wollen wir die Parameter für die Simulation bestimmen.

Ein erster Blick auf den historischen Verlauf z.B. der 10J US Renditen zeigt einen zweigeteilten Verlauf. Seit Beginn der Zeitreihe in den 60er Jahren sind die Zinsen aufgrund von steigender Inflation bis Anfang der 80er Jahre gestiegen. Der weitere Verlauf – mit den drastischen Zinsanhebungen der Fed unter Volcker – ist der bis heute andauernde Bullenmarkt mit fallenden Zinsen.

historische-10j-renditen
Quelle: Bloomberg

Dieser Renditeverlauf führte zu einem Total Return über die gesamte Laufzeit von 1962 bis 2016 wie abgebildet.

historischer-10j-total-return
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen

Bei der genaueren Analyse über den Zeitverlauf, werden die beiden Perioden getrennt betrachtet. An dieser stelle soll der Blick auf die nominalen Renditen gerichtet werden. Für reale Renditen müsste man die Zeitreihe um die Entwicklung der Inflation bereinigen.

Der gesamte nominale Ertrag bei konstanter Laufzeit von 10J setzt sich nur aus den 2 Komponenten: Carry – die laufende Verzinsung und der Preis-Performance durch Veränderung der Renditen. Der Rolldown-Effekt kommt nicht zum tragen, da die Renditen immer konstant bei 10 Jahren stehen und somit nicht kürzer werden – nicht die Kurve runterrollen.

Gesamt Ertrag Preis Ertrag
Zeitraum Rendite Risiko Drawdown Rendite Risiko
Gesamt 6,81% 6,73% -14,81% 0,24% 6,65%
1962 – 1982 3,43% 6,63% -14,81% -3,63% 6,62%
1982 – 2016 8,70% 6,73% -10,99% 2,44% 6,59%
  1. Gut zu erkennen ist, dass die Volatilitäten über den gesamten Zeitraum sehr ähnlich sind – ganz unabhängig, ob die Renditen steigen oder fallen.
  2. Das Risiko entsteht zum größten Teil durch die Preisbewegung – die Carry spielt einen untergeordnete Rolle.
  3. Die Gesamt-Rendite ist in einem Bullenmarkt höher als im Bärenmarkt, da die Preiskomponente im Bärenmarkt einen negativen Beitrag leistet und im Bullenmarkt einen positiven.
  4. Langfristige Untersuchungen zeigen, dass „in the long run“ Anleihen ca. ihre running yield –  also die aktuelle Rendite erzielen. Die Preisbewegung sollte auf sehr lange Zeiträume keinen Einfluss auf die Rendite haben.

Aufbauend auf diesen ersten Erkenntnissen sollen 2 Simulationen steigender Zinsen aufgebaut werden:

  1. Simulation mit dem Risikoprofil des Bärenmarktes 1962 – 1982, adjustiert um die um die aktuelle laufende Rendite (1,5%).
  2. Alternative Simulation mit dem rückwärts laufenden Bullenmarkt, sodass wir 2016 starten und in der Zeit zurück bis zum Zinshoch 1982 blicken.

Die Ergebnisse sind fertig – der Blick auf ein mögliches Szenario, angelehnt an den historischen Verlauf.

Gesamt Ertrag Preis Ertrag
Zeitraum Rendite Risiko Drawdown Rendite Risiko
1962 – 1982 0,61% 7,36% -19,05% -4,04% 7,35%
2016 – 1982 3,28% 6,62% -15,21% -2,63% 6,57%

Ein Reim auf die Geschichte.

adjustierter-historischer-10j-total-return
Möglicher Wertverlauf, Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen

Im nächsten Schritt soll die Monte-Carlo Simulation vorbereitet werden. Da wir nicht davon ausgehen können, dass sich die Geschichte exakt wiederholt, oder exakt rückwärts abläuft, benötigen wir eine Simulation. Diese füttern wir mit den auf Basis der der obigen Zeitreihen abgeleiteten Risikoprofile.

Profil I: 1962 – 1982:

risikoprofil_62-82
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen

Profil II: 2016 – 1982:

risikoprofil_16-82
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen

Das Ergebnis ist vergleichbar, aber insbesondere der Drawdown kann in der Zukunft im Rentenmarkt empfindlich sein. Damit sollten zukünftige Allokationsmodelle das Risiko erhöhter Drawdowns nicht außer Acht lassen. Mit meinem neuen Tool kann ich die Asset Allokation genau unter Beachtung dieser Erkenntnisse betreiben.

Die Ergebnisse im Detail:

Datenbasis Ertrag Risiko Drawdown
1962 – 1982 -0,08% 6,98% -54,62%
2016 – 1982 3,15% 6,62% -45,33%

Die Logik dahinter ist natürlich, dass mit steigenden Zinsen immer auch der Carry also der laufende Ertrag steigt und die Verluste der Preisbewegung kompensiert.Zu beachten ist, dass der Ertrag im Profil II mit zwar einer ähnlich starken Zins-Bewegung, aber über einen längeren Zeitraum ganz andere Ergebnisse liefert.

Wollten die Zentralbanken dem Kapitalmarkt-Anleger einen Gefallen tun, sollten diese folglich sehr vorsichtiggestreckt über mehrere Jahre die Zinsen anheben. Im weiten Verlauf können diese Zinsanhebungen dann etwas schneller gehen – eben immer nur so stark, wie der Ertrag aus dem Kupon (der Carry) die Preisentwicklung kompensiert.

Als letztes noch ein (Aus-)Blick auf die möglichen Verläufe der nächsten 5 Jahre. Die Buy-and-Hold Investoren können nur hoffen, dass die Zentralbanken ähnliche Modelle laufen lassen und dementsprechend handeln.

Die Risikoprämien werden somit für die nächste Zukunft für passive Investoren relativ gering bleiben. Hinzu kommt, dass diese Investoren auf „Gedeih und Verderb“ den Zentralbanken ausgeliefert sind. Natürlich sehen alle historischen Simulationen mit Anleihe-Komponenten phantastisch aus, sie bleiben aber ein Produkt vergangener Tage.

Profil I – Daten vom 1962- 1982

5j-siml-10j-total-return_i
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen

Profil II – Daten von 2016 – 1982

5j-siml-10j-total-return_ii
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen

Für das MAQS-Trendfolge-Modell, sollten die Verläufe kein Problem darstellen, da bei stark negativen Preisbewegungen die Positionen abgebaut werden. Dies gilt es in einen der nächsten Blog-Beiträge zu beweisen.

MAQS – Global Trend Following

Signale des wöchentlichen Systems:

  • keine

 

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Niedrige Zinsen – Teil 1

Niedrige Zinsen – Teil 1

Durch die niedrigen Zinsen wachsen die Sparvermögen in Deutschland langsamer. Hinzu kommt, dass die Baby-Boomer gerade beginnen in Rente zu gehen – dadurch einerseits diese von ihren Eltern die Geldvermögen erben bzw. ihre eigenen Ersparnisse aus z.B. Lebensversicherungen fällig werden.

Beide Summen suchen nach geeigneten und möglichst risikolosen Anlagen. Die risikolosen Zinsen sind jedoch weltweit gerade relativ niedrig und für Deutschland auf historischen Tiefständen.

Erklärungen dafür gibt es viele – nicht zuletzt sind die Baby-Boomer selbst Teil des Problems. Es gibt diese nicht nur in Deutschland, sondern mehr oder weniger mit leichter Zeitverzögerung in der gesamten westlichen Welt inkl. Japan.

Damit sucht weltweit diese „Nachkriegsgeneration“ nach einer attraktiven Geldanlage.

Gleichzeitig wächst die Welt nach der globalen Finanzkrise ein wenig langsamer, was die Anlagemöglichkeiten einschränkt. Die Finanzkrise ist nicht nur ein Problem der Banken, sondern ist sicher auch nur ein Symptom der oben beschrieben Zusammenhänge.

Dieses Missverhältnis von einem massiven Überhang der Anlagegelder vs. der verfügbaren Anlagen bezeichnete ein amerikanischer Notenbanker als die große Geldflut („Savings Glut“).

Die Banken und andere Finanzinstitute haben dass gemacht, was heute den Anlegern auch geraden wird: Das Risiko zu erhöhen!

Das funktioniert bei einer Finanzinstitution relativ einfach – der Verschuldungsgrad steigt und damit lassen sich aus kleinen Differenzen über hohe Volumen ordentliche Gewinne erzeugen. Das dies natürlich ein zweischneidiges Schwert ist, ist nach der Finanzkrise vielen klar geworden – Ertrag und Risiko hängen eben irgendwie zusammen.

Nun hat die Politik ein Problem – oder eigentlich zwei Probleme. Sie versteht die Zusammenhänge nicht vollständig und muss sich gegenüber Ihren Wählern rechtfertigen.

Das führt dann zu seltsamen Regulierungsanforderungen, welche weniger dem nudge Ansatz folgen, sondern einfach normative Vorgaben machen. Ergebnis sind dann ungewollte Konsequenzen, wie z.B. eine massive Reduktion der Bilanzsummen – eingeschränkter Kreditvergabe etc. seitens der Banken.

Was soll oder kann der Anleger tun?

Wie im letzten Post gezeigt hilft es sich zuerst über die eigene Situation im Klaren zu sein:

  • Wo komme ich her?
  • Welche Voraussetzungen bringe ich mit?
  • Wo will ich hin?
  • Wie lange soll das dauern und
  • welche Rückschläge bin ich bereit hinzunehmen?

In einer kürzlich im TV ausgestrahlten Dokumentation wurde das Problem der tiefen Zinsen behandelt.

Fest steht, die Banken können sich den Zins auch nicht aussuchen – sind sogar selbst Opfer der niedrigen Zinsen. Banken verdienen bekanntlich an der Zinsdifferenz aus Kreditzins minus Anlagezins einen Teil des Geldes.

Wenn die absoluten Beträge jedoch zunehmend sinken, dann kann die Marge nicht aufrecht erhalten werden. Dies führt dann zu einer Aufgabe von unprofitablen Geschäftsteilen – Bilanzreduktion. Ein weitere Effekt ist, dass die Kreditzinsen im Vergleich zu den Anlagezinsen steigen, was wiederum die Nachfrage nach Krediten weiter einschränkt.

Der Beitrag im TV stellte einige dieser Baby-Boomer vor. Alle hatten das gleiche Problem, dass Ihr bisher beschrittener Weg der Sparanlage nicht mehr zu vernünftigen Erträgen führte.

Ist der niedrige Zins eigentlich ein Problem für die Anlage?

Sieht man die Situation von einer anderen Seite, so haben alle die heutigen Vermögen durch die bisher auskömmlichen Zinsen relativ risikolos verdienen können. Einige von Ihnen hatten geerbt, dann verdienten die Generationen vor ihnen durch das (risikolose) Sparen dieses Vermögen.

In absoluten Beträgen hatten Sie früher weniger Volumen, dafür höhere Zinsen und heute eben höhere Volumen und niedrige Zinsen. Der Ertrag hat sich in realen Größen ggf. gar nicht verändert.

Alternativen gibt es immer – in jeder Zinslandschaft.

In der Doku wurden einige Überlegungen der Protagonisten aufgezeigt. Diese reichten von weiter so und abwarten bis hin zur Anlage in spezielle Sachwerte wie Wald, Goldmünzen und Whisky.

Da zwischen lag dann Weltsparen bzw. die Investition in dem Nachhaltigkeitsgedanken verpflichtete SRI-Fonds.

Abwarten klingt zuerst langweilig, folgt jedoch den bekannten Produkten. Wenn die Risikotoleranz sehr gering ist, dann muss man sich eben auch mit den geringen Erträgen zufrieden geben.

Die Investition in SRI-Fonds bringt auch rein rational keine höhere Rendite, hilft jedoch über die kleinen Erträge mit einem gutem Gewissen hinweg. Hier werden neben den rein finanziellen auch die sozialen Bedürfnissen befriedigt.

Nicht vergessen darf man allerdings, dass auch SRI-Aktienfonds in erster Linie Aktienfonds sind und auch ein ähnliches Risikoprofil aufweisen.

Weltsparen klingt auf den ersten Blick ganz smart. Aber Vorsicht. Niemand hat etwas zu verschenken. Entweder kauft man sich die höhere Rendite mit Währungsrisiken oder mit Bonitätsrisiken. Die Bonitätsrisiken sollten allen Anlegern nach der Pleite der Islands Banken vor Augen sein. Auch einige der osteuropäischen Banken könnten die Liquidität nötiger haben als andere. Hier gilt „Return of Investment“ ist wichtiger als der „Return on Investment“.

Investitionen in Sachwerte sind m.E. auch problematisch. Das in der Doku besprochene Wald-Investment sollte eine Rendite von 2-4% abwerfen. Das klingt nicht gerade wie der 6er im Lotto. Dagegen bindet man sich auf Jahre in eine am Ende illiquide Anlage.

Natürlich werden aktuell allerhand verschiedene Sachwerte gehandelt. Oft besitzen die Verkäufer deutlich bessere Einsichten in die Werthaltigkeit der Anlage als Finanzinvestoren, die nur nach Rendite jagen. Da unterscheiden sich die Anleger dann selten von den Banken, denen das in der Finanzkrise zum Verhängnis wurde und denen heute dieses Verhalten heute vorgeworfen wird.

Nicht zu unterschätzen ist die Liquidität solcher Anlagen in einigen Jahren in der Zukunft. Sollten die klassischen Anlagen wie Aktien und Renten wieder an Attraktivität gewinnen, dann entweicht auch die Liquidität aus den Sachanlagen sehr schnell.

Nur wer wirklich unternehmerisch tätig sein will, sollte sich mit solchen speziellen Sachanlagen beschäftigen. Als reine Finanzanlage sind diese Investments m.E. ungeeignet.

Warum verkauft der bisherige Waldbesitzer und was macht dieser mit dem Geld? Muss er den Verkaufserlös nicht ebenso niedrig verzinst anlegen?

Nach der ökonomischen Lehre errechnet sich der Faire Wert einer Investition aus den abgezinsten Zahlungsströmen (Cash Flows) der Zukunft. Die Diskontierungsrate wird bestimmt vom aktuellen Zins zuzüglich eines angemessenen Risikoaufschlages.

Zins vs. fairer Wert:

Damit ist klar, dass der Faire Wert der Anlage direkt vom Zins abhängt. Ist der Zins und damit die Diskontierungsrate hoch, dann ist der heutige Wert des zukünftigen Zahlungsstromes gering. Mit fallenden Zinsen stiegt der heutige Wert der zukünftigen Cash Flows. Für den Teil des Wertes der auf dem risikolosen Zins beruht ist es somit völlig irrelevant, ob ich in die Sachanlage investiere oder zum risikolosen Zins anlege.

Der Risikoaufschlag könnte aktuell zu gering sein:

Der Verkäufer wird verkaufen, wenn er für sich das Risiko des Weiterbetriebes gegenüber der zukünftigen Anlage des Verkaufserlöses höher einschätzt. Da der Verkäufer wie oben beschrieben jedoch mehr über die Sachanlage weiß als der Finanzanleger, kann man sicher sein, wer den großen Teil der Risikoprämie abschöpft.

Unter Finanzprofis ist dieser Mehrertrag als Liquiditätsprämie schon lange bekannt wird aber gern in üblicher Berichterstattung unterschlagen.

Kommen wir noch einmal auf den SRI-Fonds bzw. auf klassische Aktienfonds zurück. Der Vorteil dieser Anlagegattung und auch andere herkömmlicher Segmente ist die hohe Liquidität. Diese ermöglicht dem Anleger und dem Verkäufer zu jeder Zeit einen einigermaßen fairen Preis für die Investitionen. Jeder Käufer ist nach erfolgreicher Transaktion ein potentieller Verkäufer.

Diesen Vorteil sollte man bei der Geldanlage beachten.

Fortsetzung folgt …

 

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Education of a Trader – Teil 2

Wie versprochen folgt diese Woche der 2. Teil der (Literatur)-Ausbildung zum Trader (Trendfolger).

Nachdem ich erkannt hatte, das die eigentliche Investmentmethode nicht von entscheidender Bedeutung war, suchte ich in den Büchern nach dem Verhalten der Trader.

Klar war, dass jeder Trader für sich in seinem „System“ erfolgreich war. Diese Trader wurden z.B. in den Market Wizzard Bücher („The Market Wizzards“, „The New Market Wizzards“, Stock Market Wizzards und neuerdings auch „Hedge Funds Wizzards“ von Jack Schwager interviewt

Also galt es in den Büchern den „Gemeinsamen Nenner“ zu finden – zwischen den Zeilen zu lesen. Alle Technik, Erfolgs- und Verlustgeschichten unter dem Gesichtspunkt der Behavioural Finance und Psychologie zu betrachten.

Ein für mich prägendes Kapitel des ersten Buches war das Interview mit Ed Saykota mit Aussagen wie:

  1. Longevity is the key to success
  2. Pride is a great banana peel, as are hope, fear and greed
  3. Win or lose, everybody gets what they want out of the market.

In den Market Wizzard Büchern wurde auch Van Tharp als Trading Coach interviewt und somit las ich seine Bücher (über Van Tharp schrieb ich schon).

Ergänzend dazu las ich Mark Douglas: „Trading in the Zone“ und „The Disciplined Trader“.

Von Mark Douglas ist mir ein Beispiel mit einem Kind und einem Hund hängen geblieben. Kurz zusammengefasst: Ein Kind trifft das erste Mal auf einen Hund. Wird das Kind von diesem angebellt / angeknurrt, dann speichert das Kind „Hund = böse / gefährlich“ ab. Ist der Hund hingegen zutraulich und lässt das Kind mit dem Hund spielen, wird es „Hund = lieb / ungefährlich“ abspeichern.

Sollte das Kind erneut einem Hund begegnen, wird es nach der abgespeicherten Heuristik handeln. Leider wissen wir, dass die Welt nicht schwarz und weiß ist. Es kommt eben darauf an! Damit setzt erneut ein Lernprozess ein, welcher jedoch nur ein „Workaround“ zum ersten Eindruck ist – nicht jeder Hund reagiert in jeder Situation gleich.

Nachdem ich „The Discipliend Trader“ gelesen hatte, hatte ich ein Déjà vu. Ich war zu einer kleinen Investment-Konferenz eingeladen. Das eigentliche Ziel dieser Konferenzen ist immer dem Zuhörer und Investor die neuesten Produkte schmackhaft zu machen.

Neuerdings werden neben den reinen Investment-Themen auch oft – zur Unterhaltung – Gastredner aus den Bereichen Politik, Wissenschaft, Psychologie oder Komiker eingeladen.

In diesem Fall fiel die Wahl auf Herrn Jens Corssen. In seinem Vortrag „Krise gibt es nicht“ wurden genau die gleichen Einsichten vermittelt wie in Marks Büchern. Herr Corssen hatte offensichtlich keinen Bezug zu Mark Douglas – doch die gleichen „Sprüche“ zu hören, überraschte mich doch sehr.

Also entweder war dies großer Zufall, oder war wirklich der Weg zu mehr Erfolg und Zufriedenheit im Leben und eben auch bei der Kapitalanlage.

Sehr ähnlich zu diesen Büchern ist: „Trade Like a Business“ von Dick Diamond, welches in gleicher Weise wirkte.

Dann las ich den Klassiker von Edwin Lefèvre: „Reminiscences of a Stock Operator“. Das Buch ist eigentlich eher ein Roman als ein Lehrbuch. Was man jedoch auch hier mitnehmen kann, ist die psychologische Herangehensweise des Traders an verschiedene Situationen. Es verfolgt die Entwicklung von Jesse Livermore von seinen Anfängen bis zu seinen spektakulärsten Erfolgen und Misserfolgen. Mit dem oben gesagten, ließt man das Buch ganz anders. Vor allem das Jesses Verhalten bei Gewinnen und Verlusten wird dabei noch deutlicher.

Mit einem neuen Job gibt es immer neue Impulse.

Nach dem Wechsel zu einem neuen Arbeitgeber kam ich in Kontakt mit Hedge Fonds. Durch unsere Investments in die verschiedenen Hedge Fonds-Stile machten wir Research zu Performance und Risikoprofilen der Fonds in verschiedenen Marktphasen.

Die Strategie – Trendfolge – stach dabei immer wieder hervor. In dieser Zeit erschien auch das Buch „Way of the Turtle“ von Curtis Faith. Curtis war einer der „Turtels“ von Richard Dennis und Bill Eckhardt. Diese beiden wurden auch in den Market Wizzard Büchern vorgestellt. Insbesondere das Interview mit Bill Eckhardt ist sehr lesenswert („The New Market Wizzards“).

Zurück zu Curtis Faith: Sein Buch war für mich der eigentliche Einstig in die Welt der Trendfolge. Ich verstand sofort die Idee Buy-High, Sell-Higher bzw. Sell-Low, Buy-Lower. Ich versuchte daraufhin die simplen Modelle – mit gleitenden Durchschnitten und Breake-Out-Kanälen nachzubauen.

Diese Strategie zeigte auch sofort Erfolge. Man wurde damit zwar nicht über Nacht reich, aber es ermöglichte relativ konsistente Equity Curves und hohe Sharpe Ratios. Insbesondere die langfristigen Strategien funktionieren m.E. hervorragend und schlagen allgemein bekannte Aktienindizes um Längen.

Interessant am Buch fand ich auch die Kombination aus a) Trendfollowing-Technik (Entry, Exit und Money Management), Analysen und Statistik sowie die Story von Curtis und seine Gedanken bzgl. der Trade-Situationen.

Curtis machte deutlich, dass der Entry nur einen kleinen Teil des Trades ausmachte und z.B. Exits enorm wichtig sind. Über allem stand aber immer die Psychologie: Habe ich den Mut einen Trade auch nach einer langen Verluststrecke einzugehen und bin ich bereit bei Verlusten den Trade schnell zu schließen, bzw. bei Gewinnen diesen weiter laufen zu lassen.

Das war die Motivation die ich suchte.

Aufmerksam auf die Geschichte der Turtles – war es nur ein kleiner Schritt hin zu Michael Covel. Dieser hat sich de facto der Turtle Story verschrieben. Daraus entstanden mehrere Bücher: „Trendfollowing“ und später „The Complete Turtle Trader“ und diverse andere Publikationen.

Interessanter Weise stand „Trendfollowing“ im Bücherregal meines neuen Kollegen – dieser konnte damit nichts anfangen und schenkte mir das Buch. Diese Bücher brachten zwar keine neuen Erkenntnisse über die Technik, jedoch interessante Einsichten in die Denkweise der Trader.

„Trading Systems and Methods“ und „Smarter Trading“ von Perry Kaufman waren zur Unterstützung beim Systembau deutlich hilfreicher. Das Positive an Perry ist, das er die Indikatoren sehr gut beschreibt – ich habe einige bei meinem Systembau programmiert und getestet.

Des Weiteren gibt er m.E. relativ ehrlich die Vor- und Nachteile aller Indikatoren an. Damit wird nicht mit „geschönten“ Performance Zahlen jongliert, sondern ein realistisches Bild gezeichnet.

Perry gibt auch zahlreiche Hinweise aus seiner langjährigen Erfahrung zum Systembau und Systemtests. Diese konnte ich ebenfalls nutzen und einige davon schon in diesem Blog beschreiben.

Neben Indikatoren und den daraus ableitbaren Signalen, ist das Money Management bei Systemen von entscheidender Relevance. Zu diesem Thema ist Ralph Vince eine große Hilfe. Seine Bücher „The Mathematics of Money Management“, „Portfolio Management“ und „The Handbook of Portfolio Mathematics“ sind etwas kompliziert – ein Grundverständnis an Mathematik vorausgesetzt jedoch hilfreich. Sein letztes Buch über sein Leverage Space Modell steht noch im Schrank und wartet darauf gelesen zu werden.

Last but not least möchte ich zum Thema Systeme und Portfolio Management Mebane Faber erwähnen. Sein Buch „The Ivy Portfolio“ hat mich zum monatlichen Handels-System inspiriert. Mit einigen kleinen Anpassungen habe ich sein ETF-System umgesetzt, bzw. auf meine Bedürfnisse adaptiert.

Fortsetzung folgt.

 

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Fundamental-Analyse

Wie versprochen wollte ich das Thema Fundamental-Analyse etwas detaillierter aufgreifen.

Wer den Blog verfolgt, weiß das ich nach dem Index-Management in das traditionelle Fondsmanagement eingestiegen bin.

Als traditionelles Fondsmanagement würde ich alles bezeichnen, das vom Charakter her fundamental also basierend auf Bewertungszahlen, meist bottom up getrieben ist. Typischerweise dienen die Analysen dazu, Aktien über oder unterzugewichten, um die vordefinierte Benchmark in Form eines Index zu schlagen – nach Kosten.

Ich hatte das Glück als Benchmark einen Style Index zu haben – Heute würde das natürlich Smart Beta heißen.

Die Indexkonstruktion war relativ simpel. Der breite Markt gewichtete Index wurde in 2 Teile geteilt. Einen Teil nannte man Value und den anderen Teil Growth.
Der einzige Faktor nach der die Unterteilung stattfand, war das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV).

Also wurde das KBV oder englisch Price-to-Book (P/B) einer jeden Aktie des Index ermittelt und dann der Größe nach sortiert. Die obere Hälfte (also die mit den hohen P/B) wurden zu einem neuen Sub-Index Growth zusammengefasst – die andere Hälfte (mit den niedrigeren P/B) bildeten den Value-Index.

Ich hatte das Glück Fondsmanager des Value Index zu sein. – Warum ist das Glück?

Aus meiner Sicht war es besser abgegrenzt und auch besser akademisch gestützt. Schon Fama und French haben in den frühen 1993 Untersuchen angestellt und ihr 3 Faktoren Modell daraus abgeleitet. Auch andere (z.B. David Dreman, Graham und natürlich Warren Buffet) haben immer wieder die Vorzüge des Value Investings hervorgehoben. Typischerweise waren die Faktoren niedriges P/B, niedriges Price-to-Earnings (P/E oder deutsch Kurs-Gewinn-Verhältnis, KBV), hohe Dividenden Rendite (Dividend Yield) etc.

Ein danach strukturiertes Portfolio schlug die Benchmark im langfristigen Vergleich.

Auf der Growth Seite war die Lage nicht so klar. Es waren vorwiegend hoch bewertete Aktien, meist weniger zyklisch aus Branchen wie Software, IT oder ganz klassisch Pharma und Lebensmittel etc.

Den Parametern nach nicht die Gewinner aus den akademischen Studien, jedoch aufgrund der deutlich geringeren Zyklizität ein interessantes Investment . Heute würde man ähnliche Aktien in der Smart Beta Strategie Minimum Volatillity finden.

Wie funktioniert nun das Fundamentale Aktieninvestment?

Ganz allgemein, ist die fundamentale Strategie eine eher antizyklische Strategie. Es wird versucht durch Analysen so etwas wie einen fairen neutralen Marktwert zu finden. Dann werden Über- oder Unterbewertungen ermittelt und Überbewertungen werden verkauft und Unterbewertungen werden gekauft.

Die Suche nach dem neutralen Marktwert ist ehr wie bei einer stillstehenden Uhr, die 2mal am Tag richtig geht. Der Marktwert schwangt ständig um den Fair-Value (wie George Soros schon feststellte)  und liegt nur kurz auf diesem. Dabei wird typischerweise unterschätzt wie lange der Marktwert unter dem Fair-Value liegen kann und ebenso wird unterschätzt wie weit sich der Marktwert vom Fair-Value entfernen kann.

Das sind dann die Ansatzpunkte für Behaviour Finance Theorien und Grundlage für Trendfolge-Strategien durch verzögerte Anpassungsprozesse.

Ganz praktisch funktioniert fundamentales Management dann wie folgt: Man liest eine Menge Research über einzelne Unternehmen und Branchen bzw. spricht mit den Unternehmenslenkern direkt oder meist nur mit dem Investor Relation.

Dabei versucht man herauszufinden, ob die Unternehmen mehr Wert sind als der Markt aktuell meint. Das ist m.E. auf Dauer nicht wirklich sinnvoll. Entweder man verfolgt einen sehr langen Investment-Ansatz wie Warren Buffett, oder geht andere Wege.

Jedenfalls ist ein monatliches Performance Reporting Pflicht. Das verhindert die eben beschriebene Long-Term Strategie, da man dabei auch Drawdown-Phasen durchhalten muss. Der typische Fondsmanager kann eben nicht die für unterbewertet befundenen Aktien direkt von der Börse zu nehmen (wie Warren Buffett) und fortan nach Bilanzregeln zu bewerten. Das Bilanzregeln und Marktpreise nicht zwingend übereinstimmen, sollte den meisten klar sein.

Das Lesen von Research und die Unternehmensgespräche sind dann – aus heutiger Sicht – nur Story Telling. Das ist natürlich mehr ein Problem des Fondsmanager, ob er sich von den Storys beeindrucken läßt oder nicht. Die Analysten machen prinzipiell einen guten Job, solange man nur auf die Analyse selbst schaut. Die konkreten Kauf- bzw. Verkaufs-Empfehlungen sind normalerweise nichts wert, da

  1. die Analysten für ihr Universum an gecoverden Werten ein relatives Rating abgeben müssen
  2. die Rangfolge der Empfehlungen ggf. von den subjektiven Meinungen der Analysten abhängt
  3. die Analysten gewöhnlich gegenüber dem Fondsmanager keine Rechenschaft ablegen bzw. der Fondsmanager seine Performance gegenüber dem Kunden rechtfertigen muss und sich nicht auf die Analysten stützen kann
  4. letztlich ist eine Empfehlung eines Analysten auch nur eine Empfehlung und noch keine Position

Bei den Gesprächen mit den Unternehmenslenkern überwiegt deutlich der Marketing-Aspekt. Gewöhnlich stellen die Unternehmen sich deutlich zu gut da – wer will es ihnen auch verdenken.

Bei den Gesprächen mit den Unternehmen selbst bzw. mit den Analysten kann man eine Menge über die Industrie und das Unternehmen lernen, aber letztlich nichts was den Markt bewegen würde.

Nach einigen Jahren im Business wusste ich eine Menge über diese Unternehmen vom deutschen Bäcker über einen finnischen Papierhersteller bis zu Versorgern in Italien.

Half dieses gesamte Wissen der besseren Performance? Im besten Fall: vielleicht!

Wenn die eigene Performance dann nicht den Erwartungen entsprach, glaubte ich durch noch mehr Analysen das nächste mal besser abzuschneiden.

Irgendwann kam dann die Erkenntnis, dass die Methode nicht mit dem kurzfristigen Zyklus funktionierte und die Aktienkurse auf kurze Sicht durch nicht zu kontrollierende Faktoren bestimmt sind.

Dann begann die Suche nach alternativen Methoden des Fondsmanagements:

Eine mögliche alternative Strategie war z.B. die systematische Investition in günstige Aktien, also niedrige Bewertung in Form von Indikatoren wie P/B und P/E.

Das Problem dabei war, dass die Studien von Fama und French etc. immer von sehr großen Datenmengen ausgingen und keinem monatlichen Performance Druck ausgesetzt waren. Auch waren der Tracking Error der ausgewählten Portfolios kein Limit.

Damit sind wir wieder bei dem eigentlichen Problem: Selbst wenn man eine Methode gefunden hat die langfristig den Markt outperformt, bleibt das Risiko, dass man diese nicht durchhalten kann.

Hinzu kommt, dass in einem typischen Portfolio ca. 100 Einzelwerte zu finden sind – bei einem reinen diskretionären Ansatz ist das völlig normal.

Die Abweichung zur Benchmark ist natürlich auch zu kontrollieren aufgrund der Trackig Error (TE) Vorgaben. Damit ist die Outperformance begrenzt – technisch und aus Sicht der Behavioural Finance.

Was m.E. nach der Fundamental-Methode funktioniert:

  1. Quantitativer Prozess – viele Einzelwerte, keine Storys, nur niedrige P/E bzw. P/B bzw. noch einige weitere zusätzliche Kriterien
  2. Einen sehr selektiven Prozess mit sehr langem Horizont und enormen TE zur möglichen Benchmark – siehe Warren Buffett und Seth Klarman

Selbst Methoden wie Robert Shiller propagiert mit zyklisch-adjustierten P/E lassen kein wirklich gutes Timing des Marktes zu. Der Markt wird gewöhnlich immer teurer (wie oben schon erwähnt) und damit entsteht wieder das Risiko eines enormen Drawdowns.

Meban Faber kombiniert die CAPE Ratio (cyclical adjusted P/E) mit Momentum für die Asset Allokation – damit sind wir wieder bei Trendfolge als Hauptfaktor kombiniert mit niedriger Bewertung als Filter.

Letztlich bin ich dann, gegeben durch die vielen Marktkrisen, mit den enormen Implikationen für alle Aktien unabhängig ob Value oder Growth, bei der Trendfolge gelandet – ein langer Prozess!

MAQS – Global Trend Following

Signale im wöchentlichen System:

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