Richtig Rollen

Richtig Rollen

Diesen Monat soll wieder einmal ein etwas technischer Beitrag Methoden und Verfahren der Kapitalanlage beleuchten.

Von aller Welt werden Multi-Asset Fonds als die Königsklasse der Kapitalanlage beworben. In diesen Fonds finden sich oft verschiedene Aktienprodukte, Rentenprodukte sowie Rohstoffe.

Als ich vor 10 Jahren das erste mal mit Rohstoffen als Asset Klasse in Kontakt geriet, war dies noch eine Alternative Asset Klasse. Nach den Boomjahren der Siebziger und Achtziger flaute das Interesse an Rohstoffen signifikant ab. Seit der Jahrtausendwende gelten Rohstoffe wieder als interessant und haben sich als Portfolio Beimischung etabliert. Dies trifft umso mehr auf den Rohstoff der Rohstoffe zu – Gold.

Damals war es relativ kompliziert einen Zugang zu den Rohstoffmärkten zu bekommen – selbst zu Gold. Seit langem gab es den CRB Index von Reuters und alsbald veröffentlichte Goldman Sachs den GSCI, aber es gab weder Futures auf einen der genannten Indizes noch gab es die heutigen ETF’s.

Die beiden einzigen Möglichkeiten Exposure zu Rohstoffen zu bekommen, waren entweder ein eigener Nachbau mit den jeweiligen einzelnen Rohstoff-Futures oder ein Swap mit einer Investmentbank, die dies dann ihrerseits replizierte.

Der erste Weg war für UCITS Fonds unmöglich, da die physische Belieferung der Terminkontrakte ein Investment verhinderte. Das damalige Investment-Gesetzt verbot diese Instrumente.

Der zweite Weg war relativ teuer und wenig flexibel und das Pricing alles andere als transparent. Zum Glück fingen einige ETF Anbieter an erste simple ETF’s zu etablieren. In die konnte man dann relativ kostengünstig investieren.

Klar war natürlich auch, dass die genannten Alternativen nur Institutionellen Investoren offen standen. Der Privatanleger hatte bis auf den Kauf von physischen Gold oder Silber keine Chance ein breit gestreutes Rohstoff-Exposure aufzubauen. Doch die Fragen des technischen Zugangs sind noch nicht alles.

Vorsicht vor der Terminkurve – der Teufel steckt wie so häufig im Detail (Kontrakt).

Typischer Weise würde man bei der Analyse der Asset Klasse Rohstoffe auf lange Zeitreihen schauen, um eine Idee für Risiko und Ertrag zu bekommen.

Der Rohstoffindex mit der längsten Historie der Reuters CRB Index diente häufig zu diesem Zweck. Nur leider hat dieser Index entscheidende Unterschiede zu den investierbaren GSCI oder einem weiteren gewichtigen Index-Vertreter dem DJ Commodity Index.

Der CRB ist ein Index, der aus Spot Preisen zusammengesetzt ist. (Spot-Preise sind aktuelle Preise für die Rohstoffe). Die anderen beiden genannten Indizes beruhen auf Terminkontrakten von Rohstoffen und zwar den nächst fälligen.

Als Finanzinvestor kann man nur in Terminkontrakte investieren – schon allein die Vorstellung für die Lagerung von Weizen extra Flächen anmieten zu müssen – sollte die Frage nach dem Warum klären.

Termine, Termine, Termine …

Bei Rohstoffen gibt es ähnlich wie bei Finanzkontrakten auf Bundesanleihen (Bund-Future) oder dem Dax-Index (Dax-Future) eine Terminkurve.

Der Bund-Future und der Dax-Future werden beide an der Eurex gehandelt. Es gibt Kontrakte für März, Juni, September und Dezember, also immer in diesem 3 Monats Rhythmus.

Bei den Rohstoff-Futures ist vieles ähnlich, aber auch einiges deutlich unterschiedlich:

  1. Es gibt nicht nur den nächsten und übernächsten Kontrakt, sondern z.T. bis auf mehrere Jahre im Voraus.
  2. Der Rhythmus ist zwischen den Kontrakten höchst unterschiedlich z.B. bei Öl ist dieser monatlich.
  3. Der Rhythmus ist z.B. bei Agrar-Kontrakten innerhalb des Jahres nicht konstant (Erntezyklus).

Die beiden genannten Indizes – GSCI und DJ-Commodity Index haben gemeinsam, dass immer der nächst-fällig Kontrakt mit einem vom Index-Anbieter festgelegten Gewicht in den Index eingeht. Das Gewicht wird meist am Handelsvolumen bzw. eigenen Einschätzungen der Wichtigkeit des jeweiligen Rohstoffs festgemacht.

Der regelmäßige Rollprozess

Wenn einer der Kontrakte fällig wird, muss dieser gerollt werden. Rein technisch wird bis zu einer Woche vor Fälligkeit der „alte“ Future verkauft (also die Long Position geschlossen) und eine neue Long-Position in der nächsten Fälligkeit wieder eröffnet. Die Regeln für den Roll-Prozess sind von den Index-Anbietern detailliert festgeschrieben.

Je nach Rohstoff gibt es die unterschiedlichsten Terminkurven. Für unsere Überlegungen sollen jedoch nur der auslaufende Kontrakt und der nächst-fällig Kontrakt interessieren.

Contango:

Ist der auslaufende Kontrakt billiger als der nächst-fällige, dann spricht man von einer Contango-Situation, wie in diesem Bild dargestellt.

WTI_Terminkurve_2017.png
Quelle: CME Group

Das Bild zeigt einerseits sehr schön die aktiv gehandelten Future auf den Rohstoff WTI-Öl. Es bestehen Kontrakte bis 2025, diese werden jedoch aktuell noch nicht wirklich gehandelt. Deutlich ist zu erkennen, dass das Volumen nach dem ersten Monat rasant abnimmt. Dies liegt u.a. am Roll-Mechanismus der Index-Betreiber.

Backwardation:

Ist der auslaufende Kontrakt teurer als der nächst-fällige, dann spricht man von einer Backwardation-Situation.

Aktuell kann ich leider kein Chart beifügen, da keiner der von mir beachteten Futures eine Terminkurve in Backwardation hat. Dies ist im allgemeinen keine gute Zeit in Rohstoff-Märkte zu investieren, da man mit dem Investment immer gegen den Contango arbeiten muss.

In Bezug auf den Index wird klar, dass ein Index basierend auf den Termin-Kontrakten deutliche Abweichungen in der Performance zu den Spot-Indizes haben kann.

 

Das führte dann zu großen Überraschungen – der Spot-Preis stieg und stieg, der Investor war Long positioniert, aber verlor trotzdem Geld. Der Markt war im Contango und die Roll-Verluste über-kompensierten den Gewinn aus der eigentlichen Preisbewegung.

Einmal Zahlen bitte …

Der aktuelle Kurs des nächst fälligen Kontraktes WTI an der NYMEX ist USD 48,43. Wenn wir diesen in den darauffolgenden rollen müssen wir schon USD 48,95 zahlen.

Wir verlieren also beim Rollen: USD -0,52 pro Kontrakt oder in Prozent -1,06%, wenn der Kontrakt bis zum nächsten Rolltermin die Kurve herunterläuft – in dem Fall pro Monat! also ca. 12% pro Jahr. Das ist ein stattlicher Verlust, um den sich der Spotpreis des Rohstoffes nach oben bewegen muss, bevor der Investor Break-Even errreicht.

Wenn man heute auf Publikationen schaut, werden oft die Zeitreihen der Termin-Indizes veröffentlicht. Der DJ Commodity Index ist zum Schluss bei Bloomberg gelandet und heißt jetzt Bloomberg Commodity Index. An der Zusammensetzung, Gewichten und den Roll-Methoden hat sich wenig verändert.

Für mein wöchentliches System muss ich ebenfalls die Rollrendite (positiv wie negativ) beachten. Für die Analyse der langfristigen Zeitreihe und damit die Feststellung eines Trends ist es daher elementar wichtig die verschiedenen Kontrakte (also immer den aktuellen) miteinander zu verknüpfen.

Da mein System auf einzelne Kontrakte abstellt und im Roll-Prozess immer wieder auch die gleiche Anzahl der Kontrakte  gerollt werden (bzw. die gleiche Methode in den Knock-Out-Zertifikaten so implementiert ist), muss man die Kontrakte additiv verknüpfen.

Das häufigere Vorgehen ist jedoch die Kontrakte im Preis-Verhältnis zu adjustieren.

Zurück zum WTI Beispiel:

Preisverhältnis: Der nächste Kontrakt liegt bei USD 48,43 während der übernächste Kontrakt bei 48,95 notiert. Damit ist eine Adjustierung der Kontrakte um den Faktor: 1,01 nötig.

Bei jedem Roll ändert sich der Faktor, bleibt er jedoch über 1, dann werden die kumulierten Rollverluste beträchtlich – genau wie vorhin. Ein gleitender Durchschnitt wird jedoch komplett anders aussehen, da die Adjustierung nur prozentual erfolgt und im Chart der tatsächliche Verlust nicht hinreichend sichtbar wird.

Da beim Rollen genau die USD 0,52 Verlust auftreten, müssen diese auf den auslaufenden Kontrakt addiert werden. Damit wird die Zeitreihe deutlich flacher (die historische Basis wird angehoben).

Bei Terminkurven in Backwardation ist dies genau umgekehrt. Dort entstehen dann steilere Kurven bzw. Gewinne durch das Rollen.

 

MAQS – Global Trend Following

Performance März

Die Performance im März brachte das Portfolio sehr tief in den Drawdown. Insbesondere das wöchentliche System hatte viele Fehlsignale in den Renten, den Währungen und den Rohstoffen. Einzig die Aktien-Komponente lieferte einen positiven Beitrag.

März*: -4,29%, Seit Jahresanfang: -5,92%

Monatsupdate_201703

 

Signale des monatlichen Systems:

  • Verkauf der ganzen Position Rohstoffe (XDBC)

 

Signale des wöchentlichen Systems:

  • Short WTI Oel

 

Das neue MAQS-Portfolio hält im April 2017 folgende Positionen:

Name ISIN Preis MAQS
DAXEX GY Equity DAX Aktien DE0005933931 107,69 70
EUNZ GY Equity EM Aktien IE00B8KGV557 24,18 320
IBCH GY Equity Welt Aktien IE00B441G979 45,89 340
IUS7 GY Equity EM Anleihen IE00B2NPKV68 104,80 70
IBCL GY Equity EUR Staatsanleihen IE00B1FZS913 223,81 0
XDBC GY Equity Rohstoffe LU0292106167 17,76 0
Gesamt in EUR     96,94
*Schätzung

Eure Kommentare sind herzlich willkommen.

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