Alternativlose Aktien

Alternativlose Aktien

„Alternativlose (Rettungs-)Politik“ – „Alternativlose Aktienanlagen“

Heute wird vieles als alternativlos dargestellt und eines kann man mit Sicherheit sagen. Es gibt immer mindestens eine Alternative!

Der schon oft zitierte Jens Corssen würde sagen: Alternativlos gibt es nicht, die Alternativen erscheinen uns nur zu teuer!

Das mag für die eine oder andere Alternative auch so gelten, jedoch fehlt es oft auch an Mut andere Alternativen zuzulassen. Dies gilt für die Politik (Schöpferische Zerstörung nach Joseph Schumpeter)  als auch für die Anlage an den Kapitalmärkten.

Alternativlose Aktien

Auf vielen Konferenzen und in der Presse wird die Aktienanlage als alternativlos bezeichnet. Gerade in Zeiten niedriger und negativer Zinsen verbleibt dem Anleger nichts anderes übrig als in Aktien zu investieren. Mit den Ankündigungen der Fed die Zinsen in den USA weiter anheben zu wollen, wird der Ruf nach Aktien noch eindringlicher.

Dabei wird dann oft auf die langfristigen Performanceraten der Aktien über lange Zeiträume der Vergangenheit hingewiesen. Das Deutsche Aktieninstitut (DAI) bemüht sein Renditedreieck, um den Anlegern mit ganz vielen „grünen Zahlen“ zu zeigen, wie sie mit Aktien Geld verdienen.

Unbestritten sind diese Zahlen korrekt – der Schönheitsfehler liegt darin, dass diese Zahlen vergangene Performance darstellen, welche nicht ohne weiteres auf die Zukunft projiziert werden kann. Außerdem besteht das immer unterschätzte Risiko, dass gerade in Phasen von hohen Verlusten die Anleger aus den sehr langfristig rentierlichen Anlagen aussteigen und damit nicht die langfristig prognostizierten Erträge erwirtschaften (siehe Dalbar, „Quantitative Analysis of Investment Behavior“.

Alternativlose Risiken

Um sich der Frage der alternativlosen Aktien zu nähern möchte ich 2 Ansätze aufzeigen. Der erste ist Bottom-Up – beginnt bei den Unternehmen hinter den Aktien und der zweite ist mehr Top-Down und setzt auf den Risikoprämien auf.

Bottom-Up: Was sind Aktien?

Aktien sind Anteile am Eigenkapital von Unternehmen. Damit hängt der Wert der Aktien im Wesentlichen vom Wert des Unternehmensbesitzes und den zukünftigen Cash Flows ab.

Soweit die Theorie: Der Wert des Besitzes bzw. der Substanz hängt davon ab, was jemand bereit ist, für die z.B. Industrieanlagen zu bezahlen. Meist wird der Wert eines Unternehmens auf die zukünftigen Cash Flows (damit auch Cash Flows aus einem möglichen Verkauf der Anlagen) reduziert.

Für den Investor endet diese Überlegung immer in einem DCF-Modell (Discounted Cash Flow Modell). Dieses zinst (diskontiert) die zukünftigen Cash Flows auf den heutigen Barwert ab. Zur Bestimmung der für den Investor relevanten Cash Flows werden meist die Dividenden des Unternehmens herangezogen.

Damit gelangen wir zur folgenden Formel des Gordon-Growth Modells:

PV = D / (i – g)

  • PV = Barwert (Present Value)
  • D = Dividende
  • i = Zins
  • g = ewige Wachstumsrate

Mit dieser Formel kann der Investor den aktuellen Wert seiner Aktien bestimmen. Das Problem ist jedoch, geeignete Werte über i und g zu finden.

Typischerweise wird in einem wirtschaftlichen Aufschwung das g deutlich positiver und am Ende des Zyklus sicher sogar zu positiv bewertet, als in einer Depression. Dann wird das g auch gern unterschätzt.

Etwas einfacher ist das i zu bestimmen. Der Zins ist der langfristige Zins für Eigenkapital und dieser setzt sich wie schon bei den Risikoprämien besprochen aus dem Risikolosen Zins und der Risikoprämie zusammen.

Die Wirkung der Abzinsung ist dann ähnlich wie bei Anleihen. Einziger Unterschied:  g <> 0 und die Laufzeit ist unbegrenzt. Damit sind zum Preisen von Anleihen 2 wesentliche Parameter gesetzt, bei Aktien entstehen Prognosefehler.

Top-Down betrachtet Haben beide Anlagen gemeinsam ein Problem mit steigenden Zinsen. Steigt der Risikolose Zins, dann sind die heutigen Barwerte weniger wert. Bei Aktien müssen dann die Wachstumsaussichten g den steigenden Zins kompensieren.

Schauen wir etwas genauer auf die Risikoprämie für Aktien, lässt diese sich weiter zerlegen.

  • Inflationsrisiko
  • Liquiditätsrisiko
  • Kredit-Risiko (Fremdkapital)
  • Ausfallrisiko (Eigenkapital)

Die ersten beiden Positionen finden wir auch in einigermaßen bonitätsstarken Staatsanleihen und Pfandbriefen. Die 3. Position kommt bei Unternehmensanleihen hinzu und die letzte Position ist den Eigenkapital Instrumenten der Unternehmen überlassen.

Mit steigenden kurzfristigen Zinsen (Risikolos) bzw. mit Aussicht auf steigende kurzfristige Zinsen steigen typischerweise die langen Zinsen noch stärker. Die Renditekurve wird steiler und damit die Finanzierungen für die Unternehmen teurer.

Die beiden Risikoprämien für Inflation und für Liquidität steigen gleichfalls. Bleiben die Prämien für die Ausfallwahrscheinlichkeit der Fremd- und Eigenkapitalinstrumente in etwa gleich steigt die gesamte Risikoprämie der Aktien.

Deshalb sind langfristig steigende Zinsen nicht gut für den Aktienmarkt.

Absolut gesehen waren in den Jahren des langen Zinsanstieges die absoluten Renditen der Aktien ebenfalls nur moderat bei ca. 7,5% (mit Brutto Dividende).

Aktien Performance in den Jahren der Zinssteigerung von 1962 – 1982
(Quelle Bloomberg, eigenen Berechnungen).

1962 – 1982 Ertrag p.a. Risiko Drawdown
US Anleihen 1 J 6,49% 2,18% -1,33%
US Anleihen 10J 3,43% 6,63% -14,81%
S&P500 TR 7,52% 14,29% -42,64%
Risikoprämie Anleihen -3,05%    
Risikoprämie Aktien 1,03%

Die Risikoprämie für lange Anleihen war in den Jahren der Zinssteigerung deutlich negativ. Der Kupon konnte nicht mehr die negative Preisperformance durch steigende Zinsen kompensieren. Damit waren langlaufende Anleihen auf jeden Fall keine Alternative, bzw. eben eine sehr teure. Aber auch die Kompensation für das Aktien-Risiko stimmt nicht. Mit ca. 1% Risikoprämie wurde das „Mehr“ an Volatilität nicht adäquat bezahlt und stellt m.E. damit keine wirkliche Alternative dar.

Aktien Performance in den Jahren der Zinssteigerung von 1982 – 2016
(Quelle Bloomberg, eigenen Berechnungen).

1982 – 2016 Ertrag p.a. Risiko Drawdown
US Anleihen 1 J 4,94% 1,41% -0,55%
US Anleihen 10J 8,70% 6,73% -10,99%
S&P500 TR 11,40% 14,99% -50,88%
Risikoprämie Anleihen 3,76%    
Risikoprämie Aktien 6,45%    

In den Jahren der „Great Moderation“ mit fallenden Zinsen haben sich die Märkte trotz aller Krisen deutlich besser entwickelt – US Aktien ca. 11% (mit Brutto Dividenden) und die 10J-Anleihen mit fast 9%. In diesen Jahren der fallenden Zinsen profitieren beide Märkte.

In den mageren Jahren davor, war es günstiger auf die kurzen Anleihen zu setzten. Diese profitieren durch das ständige Rollen (Auslaufen und Emission) der Anleihen von den Zinssteigerungen bei sehr moderatem Risiko.

 

MAQS – Global Trend Following

Signale des wöchentlichen Systems:

  • Long WTI Crude Oil

 

 

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