DIY – Steigende Zinsen

DIY – Steigende Zinsen

Mit der Diskussion über die niedrigen Zinsen kam zwangsläufig die Frage auf, inwieweit die Risikoprämien an dieser Stelle schon ein zu niedriges Niveau erreicht haben. Wenn dem so ist, dann müsste in den nächsten Jahren mit negativen bzw. deutlich geringeren Prämien zu rechnen sein.

Die Marktteilnehmer erhoffen sich von der Wahl Donald Trumps eine Reflationierung der Welt. „Be carefull what your wish for“.

Auch in Japan leben keine Dummköpfe.

Japan hat über die letzten 15-20 Jahre versucht seine Probleme über eine höhere Inflation zu lösen und ist dabei gescheitert. Einzig die letzten Ansätze die Deflation zu exportieren indem Japan seine Währung massiv geschwächt hat zeigen Anzeichen von Besserung.

Nun ist es nicht gerade leicht Korrelation von Koinzidenz zu unterscheiden. Vielleicht haben neben der unter „Abenomics“ bekannt gewordenen Politik der YEN-Schwächung auch andere Faktoren zum Auftrieb in der Inflation geführt.

Das zweite Problem ist , dass Japan zu Lasten seiner Handelspartner die Deflation in diese Länder exportiert hat. Wenn nun der Präsident Trump in den USA Inflation erzeugt, könnte diese ebenso aus dem Ausland kommen. Für den Rest der Welt hieße dies ein weiterer Druck auf die Preise.

Es kommt so oder so – keiner kann es wissen.

Wie schon oft formuliert bin ich kein Freund von Prognosen und Optimierungen – ich versuche lieber in Szenarien zu denken, um ein Gefühl für die zukünftigen Entwicklungen zu bekommen.

Deshalb kam mir die Idee der DIY (do-it-yourself) Renditen.

Es gilt ein oder mehrere Szenarien zu entwerfen, die das aktuelle Zinsniveau berücksichtigen bzw. einen Anstieg simulieren.

Beim Wort simulieren, kommt natürlich die Monte-Carlo Simulation wieder zum Einsatz. In den letzten Wochen haben ich mein Tool komplett neu aufgesetzt. Es arbeitet jetzt deutlich schneller und ressourcenschonender unter der Verwendung von VBA. Die alte Version auf Basis von Excel-Formeln war mir einfach zu träge und fehleranfällig.

Kann man damit einen Zins-Bärenmarkt simulieren?

Zuerst muss man sich an dieser Stelle klar machen, woraus denn der Gesamt-Ertrag (Total Return) einer Zins-Anlage besteht. An dieser Stelle möchte ich mich in Anlehnung an mein monatliches System auf die Langen EURO-Staatsanleihen konzentrieren.

Der reale Total Return der EURO-Staatsanleihen setzt sich aus mindestens 3 Komponenten zusammen.

  1. Liquiditätsprämie: Der Anleger ist bereit auf die Liquidität für lange Zeit (15-30 Jahre) zu verzichten.
  2. Inflationsprämie: Der Anleger kauft nominale Renditen und ist damit dem Inflationsrisiko für die gesamte Laufzeit ausgesetzt.
  3. Auf den EURO-Staatsanleihen besteht eine Kredit-Prämie. Nicht alle Staatsanleihen der Eurozone sind AAA und handeln mit einem Aufschlag zum risikolosen Zins aufgrund des erhöhten Ausfallrisikos.

Jetzt  muss man berücksichtigen, dass Zinsstruktur-Kurven die meiste Zeit normal sind.

Eine normale Zinsstrukturkurve besagt, je länger die Laufzeit desto größer der Zins bzw. die Kompensation für das übernommene Risiko.

Den Rentenmarkt zu shorten kann ganz schön teuer sein.

Die Händler in japanischen JGB-Futures mussten dies über die letzten Jahrzehnte schmerzvoll lernen. Der JGB-Future (für 10j-Staatsanleihen) wird auch als „Widowmaker“ bezeichnet. Das Problem ist, wenn man Zinsen short ist, dann hat man einen Kredit aufgenommen und jeden Tag bzw. jeden Monat müssen die Zinszahlungen erfolgen.

Der Effekt ist umso stärker je steiler die Zinsstruktur-Kurve ist. Im Prinzip kann man sich das so vorstellen, als ob man sich für 10 Jahre Geld ausleiht und dieses auf dem Sparkonto anlegt. Jedem dürfte damit klar sein, dass man so eine Menge Geld verliert, solange die 10-jährigen Zinsen höher sind als die Sparzinsen.

Preise am Rentenmarkt bewegen sich umgekehrt proportional zu den Zinsen. Das ist auch ganz logisch, da eine Anlage heute z.B. in Bundesanleihen mit einer Verzinsung für 10 Jahre von 0,5% pro Jahr in einem Zinsumfeld von 5% für 10 Jahre keiner mehr haben will. Somit muss der Preis nach unten korrigieren, damit neben dem Kupon von 0,5% p.a. auch noch ein Kapitalertrag entsteht, der die Differenz zu den 5% p.a. ausgleicht.

Rolling down the yield curve – der unbekannte Zusatzertrag

Auch wenn sich Zinsen nicht bewegen entsteht eine Preisbewegung bei einer Rentenanlage – die sogenannte Rollrendite.

Nehmen wir an die Zinsstruktur-Kurve ist normal (also steigend), dann liegt beispielsweise die Zehnjährige Rendite bei 5% und die 9 Jährige Rendite bei 4,5%.

Somit wird der Preis der Anleihe steigen, wenn diese „die Kurve runter läuft“. Der Rolldown-Effekt ist umso stärker desto steiler die Kurve ist.

DIY – Total Return auf lange Anleihen

Mit dem eben beschriebenen Grundüberlegungen wollen wir die Parameter für die Simulation bestimmen.

Ein erster Blick auf den historischen Verlauf z.B. der 10J US Renditen zeigt einen zweigeteilten Verlauf. Seit Beginn der Zeitreihe in den 60er Jahren sind die Zinsen aufgrund von steigender Inflation bis Anfang der 80er Jahre gestiegen. Der weitere Verlauf – mit den drastischen Zinsanhebungen der Fed unter Volcker – ist der bis heute andauernde Bullenmarkt mit fallenden Zinsen.

historische-10j-renditen
Quelle: Bloomberg

Dieser Renditeverlauf führte zu einem Total Return über die gesamte Laufzeit von 1962 bis 2016 wie abgebildet.

historischer-10j-total-return
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen

Bei der genaueren Analyse über den Zeitverlauf, werden die beiden Perioden getrennt betrachtet. An dieser stelle soll der Blick auf die nominalen Renditen gerichtet werden. Für reale Renditen müsste man die Zeitreihe um die Entwicklung der Inflation bereinigen.

Der gesamte nominale Ertrag bei konstanter Laufzeit von 10J setzt sich nur aus den 2 Komponenten: Carry – die laufende Verzinsung und der Preis-Performance durch Veränderung der Renditen. Der Rolldown-Effekt kommt nicht zum tragen, da die Renditen immer konstant bei 10 Jahren stehen und somit nicht kürzer werden – nicht die Kurve runterrollen.

Gesamt Ertrag Preis Ertrag
Zeitraum Rendite Risiko Drawdown Rendite Risiko
Gesamt 6,81% 6,73% -14,81% 0,24% 6,65%
1962 – 1982 3,43% 6,63% -14,81% -3,63% 6,62%
1982 – 2016 8,70% 6,73% -10,99% 2,44% 6,59%
  1. Gut zu erkennen ist, dass die Volatilitäten über den gesamten Zeitraum sehr ähnlich sind – ganz unabhängig, ob die Renditen steigen oder fallen.
  2. Das Risiko entsteht zum größten Teil durch die Preisbewegung – die Carry spielt einen untergeordnete Rolle.
  3. Die Gesamt-Rendite ist in einem Bullenmarkt höher als im Bärenmarkt, da die Preiskomponente im Bärenmarkt einen negativen Beitrag leistet und im Bullenmarkt einen positiven.
  4. Langfristige Untersuchungen zeigen, dass „in the long run“ Anleihen ca. ihre running yield –  also die aktuelle Rendite erzielen. Die Preisbewegung sollte auf sehr lange Zeiträume keinen Einfluss auf die Rendite haben.

Aufbauend auf diesen ersten Erkenntnissen sollen 2 Simulationen steigender Zinsen aufgebaut werden:

  1. Simulation mit dem Risikoprofil des Bärenmarktes 1962 – 1982, adjustiert um die um die aktuelle laufende Rendite (1,5%).
  2. Alternative Simulation mit dem rückwärts laufenden Bullenmarkt, sodass wir 2016 starten und in der Zeit zurück bis zum Zinshoch 1982 blicken.

Die Ergebnisse sind fertig – der Blick auf ein mögliches Szenario, angelehnt an den historischen Verlauf.

Gesamt Ertrag Preis Ertrag
Zeitraum Rendite Risiko Drawdown Rendite Risiko
1962 – 1982 0,61% 7,36% -19,05% -4,04% 7,35%
2016 – 1982 3,28% 6,62% -15,21% -2,63% 6,57%

Ein Reim auf die Geschichte.

adjustierter-historischer-10j-total-return
Möglicher Wertverlauf, Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen

Im nächsten Schritt soll die Monte-Carlo Simulation vorbereitet werden. Da wir nicht davon ausgehen können, dass sich die Geschichte exakt wiederholt, oder exakt rückwärts abläuft, benötigen wir eine Simulation. Diese füttern wir mit den auf Basis der der obigen Zeitreihen abgeleiteten Risikoprofile.

Profil I: 1962 – 1982:

risikoprofil_62-82
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen

Profil II: 2016 – 1982:

risikoprofil_16-82
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen

Das Ergebnis ist vergleichbar, aber insbesondere der Drawdown kann in der Zukunft im Rentenmarkt empfindlich sein. Damit sollten zukünftige Allokationsmodelle das Risiko erhöhter Drawdowns nicht außer Acht lassen. Mit meinem neuen Tool kann ich die Asset Allokation genau unter Beachtung dieser Erkenntnisse betreiben.

Die Ergebnisse im Detail:

Datenbasis Ertrag Risiko Drawdown
1962 – 1982 -0,08% 6,98% -54,62%
2016 – 1982 3,15% 6,62% -45,33%

Die Logik dahinter ist natürlich, dass mit steigenden Zinsen immer auch der Carry also der laufende Ertrag steigt und die Verluste der Preisbewegung kompensiert.Zu beachten ist, dass der Ertrag im Profil II mit zwar einer ähnlich starken Zins-Bewegung, aber über einen längeren Zeitraum ganz andere Ergebnisse liefert.

Wollten die Zentralbanken dem Kapitalmarkt-Anleger einen Gefallen tun, sollten diese folglich sehr vorsichtiggestreckt über mehrere Jahre die Zinsen anheben. Im weiten Verlauf können diese Zinsanhebungen dann etwas schneller gehen – eben immer nur so stark, wie der Ertrag aus dem Kupon (der Carry) die Preisentwicklung kompensiert.

Als letztes noch ein (Aus-)Blick auf die möglichen Verläufe der nächsten 5 Jahre. Die Buy-and-Hold Investoren können nur hoffen, dass die Zentralbanken ähnliche Modelle laufen lassen und dementsprechend handeln.

Die Risikoprämien werden somit für die nächste Zukunft für passive Investoren relativ gering bleiben. Hinzu kommt, dass diese Investoren auf „Gedeih und Verderb“ den Zentralbanken ausgeliefert sind. Natürlich sehen alle historischen Simulationen mit Anleihe-Komponenten phantastisch aus, sie bleiben aber ein Produkt vergangener Tage.

Profil I – Daten vom 1962- 1982

5j-siml-10j-total-return_i
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen

Profil II – Daten von 2016 – 1982

5j-siml-10j-total-return_ii
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen

Für das MAQS-Trendfolge-Modell, sollten die Verläufe kein Problem darstellen, da bei stark negativen Preisbewegungen die Positionen abgebaut werden. Dies gilt es in einen der nächsten Blog-Beiträge zu beweisen.

MAQS – Global Trend Following

Signale des wöchentlichen Systems:

  • keine

 

Eure Kommentare sind herzlich willkommen.

Kommentar verfassen

Trage deine Daten unten ein oder klicke ein Icon um dich einzuloggen:

WordPress.com-Logo

Du kommentierst mit Deinem WordPress.com-Konto. Abmelden /  Ändern )

Google+ Foto

Du kommentierst mit Deinem Google+-Konto. Abmelden /  Ändern )

Twitter-Bild

Du kommentierst mit Deinem Twitter-Konto. Abmelden /  Ändern )

Facebook-Foto

Du kommentierst mit Deinem Facebook-Konto. Abmelden /  Ändern )

Verbinde mit %s