Niedrige Zinsen – Teil 2

Niedrige Zinsen – Teil 2

Im Anschluss an meinen Beitrag in der vorherigen Woche möchte ich das Thema Zins im Zusammenhang mit Risikoprämien erläutern.

Risikoprämien überall

Die Zinsen sind in Deutschland niedrig, da hier einige Risikoprämien deutlich anders bewertet werden als in anderen Ländern der Eurozone bzw. der Welt.

Für den Sparer bzw. Investor und Anleger ist auf lange Sicht nur die reale Rendite seiner Anlagen interessant.

Der reale risikolose Zins ist ein Konstrukt der Finanzwissenschaft. Die tatsächliche Existenz ist m.E. zu bestreiten.

Gemeinhin werden kurz laufende Staatstitel mit höchster Bonität dem risikolosen Zins gleichgesetzt – aus Mangel an Alternativen!

Bonitätsrisiko, Liquiditätsrisiko, Inflationsrisiko

Tatsächlich hat natürlich eine AAA-Anlage z.B. in deutschen Bundesschatzbriefen (2 Jahre Laufzeit) mindestens 3 Risikoprämien.

  1. Selbst für AAA-Anlagen bestehen Bonitätsrisiken – die Anleihen könnten von den Rating Agenturen herab gestuft werden oder sofort ausfallen. Natürlich ist diese Risikoprämie an dieser Stelle sehr gering, aber risikolos ist die Anlage nicht.
  2. Eine 2-jährige Anlage bindet nominell das Kapital für 2 Jahre, ggf. könnte in dieser Zeit die Inflation ansteigen, sodass die erwartete reale Rendite nicht realisiert werden kann.
  3. Es besteht eine Liquiditätsprämie – die Gefahr, dass während der 2 Jahre Laufzeit nur eratische Rückkaufspreise gestellt werden. Dies ist zwar beim erwähnten Bundesschatzbrief ebenfalls sehr sehr gering jedoch nicht ganz null.

Der Sparer,  der sein Geld zu einer Bank trägt und auf Zinsen auf sein Tagesgeldkonto hofft, geht ebenfalls Risiken ein. Spareinlagen sind nachrangige Verbindlichkeiten einer Bank. Im Insolvenzfall sind diese Spareinlagen den anderen unbesicherten Verbindlichkeiten – Bankanleihen gleichgesetzt und können in der Insolvenz wertlos werden.

Aus diesem Grund gibt es die deutsche und europäische Einlagensicherung, um einzelne Bankinsolvenzen aufzufangen.

Trotzdem ist der Sparer auf dem Tagesgeldkonto  einem Kredit-Risiko, da Banken gewöhnlich nicht ein AAA-Rating haben und dieses schon nicht risikolos ist (siehe oben).

Das dieses Risiko tatsächlich schlagend werden kann, haben die Sparer von Islandsbanki leidvoll erfahren müssen. Auch die Anleger > EUR 100.000 in Zypern mussten sogenannte Haircuts hinnehmen, als das Bankensystem Zyperns ins Wanken geriet.

Zumindest existiert auf dem Tagesgeldkonto kein Inflationsrisiko. Bei länger laufenden Termingeldern sieht das natürlich anders aus.
Die heutigen negativen Zinsen in Deutschland sind somit z.T. ein Signal, dass Risikoprämien für Inflation, Kredit und Liquidität sehr gering sind, bzw. nicht vom Markt bezahlt werden. Dafür ist die EZB der Garant – die EZB steht zur Verfügung, um kurze Anleihen aufzukaufen.

Damit verbleiben für den Investor und Anleger im Umfeld der Zinsen nur die Wahl

  1. Höhere Kreditrisiken in Form von deutlich schlechter eingestuften Unternehmen und Staaten zu kaufen oder
  2. Die Laufzeiten in Bereiche auszudehnen, die von den Käufen der Open Market Operations der Zentralbanken unberührt sind.

Im ersten Fall spricht man von Anlagen bis hin zu High Yield Anleihen also alles was von den Ratingagenturen mit schlechter als BBB- eingestuft wird und deutlich höhere Ausfallwahrscheinlichkeiten aufweist.

Im zweiten Fall sind natürlich die schon erwähnten Liquiditäts- und Inflationsprämien deutlich höher.

Neben Risiken im Bereich der Zinsen, gibt es ebenso Risikoprämien in anderen Asset Klassen.

Bei Aktien kommen vor allem höhere Bonitätsrisiken hinzu. Eine Aktie ist gehandeltes Eigenkapital. Dieses steht in der Rangfolge im Fall einer Insolvenz ganz oben und wird sofort als erstes aufgebraucht zur Befriedigung von Ansprüchen gegen das Unternehmen.

Bei der Verteilung der Erträge steht es ganz unten und muss abwarten was übrig bleibt. Zu erst werden die Verbindlichkeiten der Rangfolge nach bedient, ehe eine Dividende den Aktien zusteht. Manche Unternehmen zahlen Dividende aus, obwohl die Erträge nicht ausreichen – aus der Substanz. Damit ist es für den Anleger jedoch ein schlechtes Geschäft, da er sich de facto die Dividende selber zahlt.

Small Cap vs. Large Cap, Value vs. Growth und Momentum

Am Aktienmarkt werden zusätzliche Risikoprämien identifiziert. Typischerweise kommen zur Entlohnung für höhere Bonitätsrisiken noch die Prämien für Value, Unternehmensgröße und Momentum.

Die ersten 3 Faktoren entstammen den Arbeiten von Fama und French, während der Faktor Momentum von Carhart beigesteuert wurde.

Jüngst wurde die Anomalie, dass sich defensive Aktien deutlich besser entwickeln als zyklische bzw. riskante Aktien als Risikoprämie definiert.

  • Diese lässt sich auch ökonomisch untermauern.

Investoren sind immer auf der Suche nach hohen Erträgen und stehen damit vor der Wahl entweder eine defensive Aktie mit überschaubarer Rendite, oder eine hoch volatile Aktie mit viel Potential. Das absolute Risiko für beide Positionen ist nach unten an der Nulllinie begrenzt. Aktien ähneln somit dem Long-Call Profil einer Option. Somit sind defensive Aktien in den Portfolien häufig deutlich unterrepräsentiert. Investoren können somit durch die Investition in defensive Aktien eine Outperformance erzielen.

Normal Backwardation = Versicherungsprämie

Auch Rohstoffe zahlen im Durchschnitt eine Risikoprämie. Hierzu hat die akademische Welt den Begriff der „Normal Backwardation“ geprägt.

Backwardation ist ein Begriff der Future Märkte. Futures für Rohstoffe werden in verschiedenen Laufzeiten gehandelt. Wenn der kürzeste Future-Kontrakt bzw. der Kassakurs an der Börse einen höheren Preis hat, als die darauf folgenden – also die Future-Preiskurve ein Gefälle aufweist, spricht man von Backwardation. Eine steigende Termin-Kurve bezeichnet man als Contango.

Das Konzept der „Normal Backwardation“ ist eine Art Versicherungsprämie, die die Produzenten der Rohstoffe bereit sind zu zahlen, um im Gegenzug dazu deutlich höhere Planungssicherheit über Ihre operativen Erträge zu bekommen.

Carry

An den Währungsmärkten lassen sich durch Investments in Währungen mit hohem Zinsniveau höhere Erträge erzielen. Normaler Weise haben diese Währungen auch höhere Risiken. Diese Risikoprämie wird als Carry bezeichnet.

Vollatility-Smile

An den Derivate-Märkten sind ebenfalls Risikoprämien zu verdienen. Typischerweise werden Call- und Put-Optionen für Stikes weit aus dem Geld verkauft, da dort die in den Optionen implizierten Volatilitäten relativ hoch sind. Diesen Effekt nennt man Vollatility-Smile, da die graphische Darstellung des Volatilitätsverlaufes wie ein Smilie aussieht.

Auch hier ist der Markt generell bereit Extremrisiken abzusichern und dafür eine Prämie zu bezahlen. Für den Schreiber (Verkäufer) der Optionen bedeutet das laufende Einnahmen in normalen Zeiten, da die realisierte Volatilität normalerweise unterhalb der implizieten (verkauften) liegt. Im Stress  bedeutet es für den Stillhalter jedoch ggf. extrem große Auszahlungen.

Alle Risikoprämien zusammen

Die wesentlichen Risikoprämien als Aufschlag auf den theoretischen risikolosen realen Zins sind somit benannt und erklärt:

  1. Bonitätsrisiko
  2. Liquiditätsrisiko
  3. Inflationsrisiko
  4. Momentum
  5. defensive vs. zyklische Aktien
  6. Small Caps vs. Large Caps
  7. Normal Backwardation
  8. Carry
  9. Volatility-Smiles

Der Anleger hat heute viel klarer als früher die Möglichkeit in einzelne Risikoprämien zu investieren, oder mehrere dieser Risikoprämien zu mischen.

Früher blieb dem Investor nur die Möglichkeit z.B. sein Kapital im Aktienmarkt zu investieren. Dies brachte Ihm jedoch immer gleichzeitig Exposure zu verschiedenen Risikoprämien z.B.:

  1. Bonitätsrisiko
  2. Liquiditästrisiko
  3. Inflationsrisiko
  4. Small Cap
  5. u.s.w

Leider musste der Anleger in der Vergangenheit immer die „natürliche“ Mischung dieser Risikoprämien hinnehmen. Heute ist es möglich einzelne auszuwählen bzw. diese nach seine eigenen Vorstellungen zu mischen.

Für mein Portfolio habe ich z.B. den Emerging Markets Aktien MinVol ETF gewählt um den Faktor defensiv vs. zyklisch deutlicher zu betonen.

In der institutionellen Welt ist es aktuell en Vouge die Risikoprämien möglichst genau zu separieren und zu dosieren. Einige gehen schon sogar so weit, die Höhe bzw. Erträge aus den Risikoprämien zu timen.

Aus meiner Sicht ist das – zumindest nach Transaktionskosten nicht möglich. Ich verlasse mich daher auf einfache bekannte Konzepte wie Risk-Parity.

Achtsam sollte man bei dieser Art der Allokation trotzdem sein. Wie oben im Fall der beschriebenen Calls und Puts ist mit einem deutlich schiefen Risikoprofil zu rechnen.

Hier greifen Risk-Parity Konzepte zu kurz, da die Volatilität der Strategie oder der Risikoprämie kein guter Schätzer für das tatsächliche Risiko ist.

Hier sollten Ansätze mit Expected Drawdown oder Expected Shortfall zum Einsatz kommen.
Keep it Simple
Für mein Portfolio bzw. die von mir verantworteten Gelder versuche ich die Welt immer simple zu gestalten und verzichte ex ante auf Risikoprofile, welche durch extreme Schiefe v.a. Linksschiefe auffallen.

MAQS – Global Trend Following

Signale des wöchentlichen Systems:

  • Schließen der Long Position im Bund Future

 

Eure Kommentare sind herzlich willkommen.

Advertisements

Kommentar verfassen

Trage deine Daten unten ein oder klicke ein Icon um dich einzuloggen:

WordPress.com-Logo

Du kommentierst mit Deinem WordPress.com-Konto. Abmelden /  Ändern )

Google+ Foto

Du kommentierst mit Deinem Google+-Konto. Abmelden /  Ändern )

Twitter-Bild

Du kommentierst mit Deinem Twitter-Konto. Abmelden /  Ändern )

Facebook-Foto

Du kommentierst mit Deinem Facebook-Konto. Abmelden /  Ändern )

Verbinde mit %s