Fundamental-Analyse

Wie versprochen wollte ich das Thema Fundamental-Analyse etwas detaillierter aufgreifen.

Wer den Blog verfolgt, weiß das ich nach dem Index-Management in das traditionelle Fondsmanagement eingestiegen bin.

Als traditionelles Fondsmanagement würde ich alles bezeichnen, das vom Charakter her fundamental also basierend auf Bewertungszahlen, meist bottom up getrieben ist. Typischerweise dienen die Analysen dazu, Aktien über oder unterzugewichten, um die vordefinierte Benchmark in Form eines Index zu schlagen – nach Kosten.

Ich hatte das Glück als Benchmark einen Style Index zu haben – Heute würde das natürlich Smart Beta heißen.

Die Indexkonstruktion war relativ simpel. Der breite Markt gewichtete Index wurde in 2 Teile geteilt. Einen Teil nannte man Value und den anderen Teil Growth.
Der einzige Faktor nach der die Unterteilung stattfand, war das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV).

Also wurde das KBV oder englisch Price-to-Book (P/B) einer jeden Aktie des Index ermittelt und dann der Größe nach sortiert. Die obere Hälfte (also die mit den hohen P/B) wurden zu einem neuen Sub-Index Growth zusammengefasst – die andere Hälfte (mit den niedrigeren P/B) bildeten den Value-Index.

Ich hatte das Glück Fondsmanager des Value Index zu sein. – Warum ist das Glück?

Aus meiner Sicht war es besser abgegrenzt und auch besser akademisch gestützt. Schon Fama und French haben in den frühen 1993 Untersuchen angestellt und ihr 3 Faktoren Modell daraus abgeleitet. Auch andere (z.B. David Dreman, Graham und natürlich Warren Buffet) haben immer wieder die Vorzüge des Value Investings hervorgehoben. Typischerweise waren die Faktoren niedriges P/B, niedriges Price-to-Earnings (P/E oder deutsch Kurs-Gewinn-Verhältnis, KBV), hohe Dividenden Rendite (Dividend Yield) etc.

Ein danach strukturiertes Portfolio schlug die Benchmark im langfristigen Vergleich.

Auf der Growth Seite war die Lage nicht so klar. Es waren vorwiegend hoch bewertete Aktien, meist weniger zyklisch aus Branchen wie Software, IT oder ganz klassisch Pharma und Lebensmittel etc.

Den Parametern nach nicht die Gewinner aus den akademischen Studien, jedoch aufgrund der deutlich geringeren Zyklizität ein interessantes Investment . Heute würde man ähnliche Aktien in der Smart Beta Strategie Minimum Volatillity finden.

Wie funktioniert nun das Fundamentale Aktieninvestment?

Ganz allgemein, ist die fundamentale Strategie eine eher antizyklische Strategie. Es wird versucht durch Analysen so etwas wie einen fairen neutralen Marktwert zu finden. Dann werden Über- oder Unterbewertungen ermittelt und Überbewertungen werden verkauft und Unterbewertungen werden gekauft.

Die Suche nach dem neutralen Marktwert ist ehr wie bei einer stillstehenden Uhr, die 2mal am Tag richtig geht. Der Marktwert schwangt ständig um den Fair-Value (wie George Soros schon feststellte)  und liegt nur kurz auf diesem. Dabei wird typischerweise unterschätzt wie lange der Marktwert unter dem Fair-Value liegen kann und ebenso wird unterschätzt wie weit sich der Marktwert vom Fair-Value entfernen kann.

Das sind dann die Ansatzpunkte für Behaviour Finance Theorien und Grundlage für Trendfolge-Strategien durch verzögerte Anpassungsprozesse.

Ganz praktisch funktioniert fundamentales Management dann wie folgt: Man liest eine Menge Research über einzelne Unternehmen und Branchen bzw. spricht mit den Unternehmenslenkern direkt oder meist nur mit dem Investor Relation.

Dabei versucht man herauszufinden, ob die Unternehmen mehr Wert sind als der Markt aktuell meint. Das ist m.E. auf Dauer nicht wirklich sinnvoll. Entweder man verfolgt einen sehr langen Investment-Ansatz wie Warren Buffett, oder geht andere Wege.

Jedenfalls ist ein monatliches Performance Reporting Pflicht. Das verhindert die eben beschriebene Long-Term Strategie, da man dabei auch Drawdown-Phasen durchhalten muss. Der typische Fondsmanager kann eben nicht die für unterbewertet befundenen Aktien direkt von der Börse zu nehmen (wie Warren Buffett) und fortan nach Bilanzregeln zu bewerten. Das Bilanzregeln und Marktpreise nicht zwingend übereinstimmen, sollte den meisten klar sein.

Das Lesen von Research und die Unternehmensgespräche sind dann – aus heutiger Sicht – nur Story Telling. Das ist natürlich mehr ein Problem des Fondsmanager, ob er sich von den Storys beeindrucken läßt oder nicht. Die Analysten machen prinzipiell einen guten Job, solange man nur auf die Analyse selbst schaut. Die konkreten Kauf- bzw. Verkaufs-Empfehlungen sind normalerweise nichts wert, da

  1. die Analysten für ihr Universum an gecoverden Werten ein relatives Rating abgeben müssen
  2. die Rangfolge der Empfehlungen ggf. von den subjektiven Meinungen der Analysten abhängt
  3. die Analysten gewöhnlich gegenüber dem Fondsmanager keine Rechenschaft ablegen bzw. der Fondsmanager seine Performance gegenüber dem Kunden rechtfertigen muss und sich nicht auf die Analysten stützen kann
  4. letztlich ist eine Empfehlung eines Analysten auch nur eine Empfehlung und noch keine Position

Bei den Gesprächen mit den Unternehmenslenkern überwiegt deutlich der Marketing-Aspekt. Gewöhnlich stellen die Unternehmen sich deutlich zu gut da – wer will es ihnen auch verdenken.

Bei den Gesprächen mit den Unternehmen selbst bzw. mit den Analysten kann man eine Menge über die Industrie und das Unternehmen lernen, aber letztlich nichts was den Markt bewegen würde.

Nach einigen Jahren im Business wusste ich eine Menge über diese Unternehmen vom deutschen Bäcker über einen finnischen Papierhersteller bis zu Versorgern in Italien.

Half dieses gesamte Wissen der besseren Performance? Im besten Fall: vielleicht!

Wenn die eigene Performance dann nicht den Erwartungen entsprach, glaubte ich durch noch mehr Analysen das nächste mal besser abzuschneiden.

Irgendwann kam dann die Erkenntnis, dass die Methode nicht mit dem kurzfristigen Zyklus funktionierte und die Aktienkurse auf kurze Sicht durch nicht zu kontrollierende Faktoren bestimmt sind.

Dann begann die Suche nach alternativen Methoden des Fondsmanagements:

Eine mögliche alternative Strategie war z.B. die systematische Investition in günstige Aktien, also niedrige Bewertung in Form von Indikatoren wie P/B und P/E.

Das Problem dabei war, dass die Studien von Fama und French etc. immer von sehr großen Datenmengen ausgingen und keinem monatlichen Performance Druck ausgesetzt waren. Auch waren der Tracking Error der ausgewählten Portfolios kein Limit.

Damit sind wir wieder bei dem eigentlichen Problem: Selbst wenn man eine Methode gefunden hat die langfristig den Markt outperformt, bleibt das Risiko, dass man diese nicht durchhalten kann.

Hinzu kommt, dass in einem typischen Portfolio ca. 100 Einzelwerte zu finden sind – bei einem reinen diskretionären Ansatz ist das völlig normal.

Die Abweichung zur Benchmark ist natürlich auch zu kontrollieren aufgrund der Trackig Error (TE) Vorgaben. Damit ist die Outperformance begrenzt – technisch und aus Sicht der Behavioural Finance.

Was m.E. nach der Fundamental-Methode funktioniert:

  1. Quantitativer Prozess – viele Einzelwerte, keine Storys, nur niedrige P/E bzw. P/B bzw. noch einige weitere zusätzliche Kriterien
  2. Einen sehr selektiven Prozess mit sehr langem Horizont und enormen TE zur möglichen Benchmark – siehe Warren Buffett und Seth Klarman

Selbst Methoden wie Robert Shiller propagiert mit zyklisch-adjustierten P/E lassen kein wirklich gutes Timing des Marktes zu. Der Markt wird gewöhnlich immer teurer (wie oben schon erwähnt) und damit entsteht wieder das Risiko eines enormen Drawdowns.

Meban Faber kombiniert die CAPE Ratio (cyclical adjusted P/E) mit Momentum für die Asset Allokation – damit sind wir wieder bei Trendfolge als Hauptfaktor kombiniert mit niedriger Bewertung als Filter.

Letztlich bin ich dann, gegeben durch die vielen Marktkrisen, mit den enormen Implikationen für alle Aktien unabhängig ob Value oder Growth, bei der Trendfolge gelandet – ein langer Prozess!

MAQS – Global Trend Following

Signale im wöchentlichen System:

  • keine

 

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